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目前市场争论焦点在于，通胀是会回落至2%附近，还是3%，还是维持在4%以上？中期通胀到底是怎样一幅图景，真的将进入高通胀时代吗？

2021年疫后的美国通胀格局与2008年金融危机后迥然不同。如我们在一篇文章《解密通胀谜题系列：关于通胀的两个常见误区》中所说，资产负债表衰退和财政政策力度不足是2008年后通胀持续低迷的主要原因。而本次疫情中，美国政府先后推出5轮总计近6万亿美元的财政救助，美联储购买天量国债予以支持，不仅有效保护了美国私人部门的资产负债表，还使其积累了高达2.1万亿美元的超额储蓄。拜登政府进一步提出包括4.4万亿美元基建与社会福利支出的“重建美国计划”，虽然尚未经美国国会通过，但仍引发了美国各界对于通胀的强烈担忧，前财长萨默斯和股神巴菲特都在其列。4月份美国通胀同比创下2011年以来的高点4.2%，似乎某种程度上印证了这一担忧。随后美联储官员纷纷表态称高通胀仅为暂时，指示货币将维持宽松，则进一步加重了担忧。美国是否真的站在历史的转折点，即将告别长达30年的低通胀、迎来高通胀时代呢？

首先可以确定的是，短期内美国高通胀仍将维持，至少到二季度末。这不仅仅是由于去年二季度极低通胀带来的基数效应。

需求方面，美国新增确诊持续下降，疫苗接种快速铺开，各州经济普遍重启，密接行业迅速回暖。最具代表性的航空、酒店价格4月份环比分别上涨达10%和8%，未来还将进一步复苏。再考虑到前期1.9万亿美元财政救助对需求的滞后提振，预计二季度美国GDP季比折年增速可能高达8%。

供给方面，供应链扰动普遍存在。以汽车行业为例，去年半导体厂商为应对疫情大幅削减产能，导致今年全球芯片短缺，汽车“缺芯”尤为严重。大量汽车厂商被迫减产，二手车库存锐减，对供给一向敏感的美国二手车价格4月环比涨超10%。类似的供应链问题比比皆是，仍需数月时间才能克服。劳动力市场亦面临供给侧难题。尽管美国招聘岗位数处于历史高位，但过于慷慨的失业救济以及开学迟缓带来的居家“看娃”需求等，导致美国劳动力回归岗位速度缓慢，企业普遍反映招工困难，薪资压力上升。预计需求强劲和供给受限之间的矛盾仍将持续一段时间，使通胀徘徊在4%以上的高位。此外，由于需求重启和供应链开放进程中存在很多不可控因素，预计未来一段时间的通胀数据将包含大量与基本面无关的噪音，呈现出混乱、波动的特点。

但是，上述供需矛盾终究是暂时的。无论经济重启带来的需求回升，还是供给瓶颈，亦或大宗商品价格上涨，都不可能永远持续。随着需求逐渐释放和供给瓶颈缓解，通胀终将高位回落。

目前市场争论的焦点在于，通胀是会回落到疫情前的2%附近，还是3%，还是维持在4%以上？换句话说，中期通胀到底是怎样一幅图景，真的将进入高通胀时代吗？让我们来逐一梳理对中期通胀最为关键的影响因素。

第一，工资会快速上涨吗？当前美国失业率为6.1%，与疫情前3.5%的水平仍有2.7个百分点的差距，而就业的“真实”缺口更大。由于存在大量因疫情和看护孩子而临时退出劳动力的人口，劳动参与率较疫情前显著下降，因此总就业率（就业/劳动年龄人口）与疫情前还有3.2个百分点的差距。随着疫情缓解、失业救济到期和学校重开，这部分人群大概率将重回劳动力市场，仍需一段时间消化。因此，就业率回升至正常水平尚需时日，工资增速也将受限。

第二，天量财政支持会导致需求和通胀持续超预期吗？应注意到，美国前期数轮财政计划主要用于救助而非刺激，即填补疫情期间居民和企业的现金流缺口、帮他们渡过难关。换句话说，大部分资金用于保护他们的资产负债表，而非创造新增需求。虽然“填坑”过度、多创造了2.1万亿超额储蓄，但学术研究表明，这部分资金主要掌握在中高收入人群手中，他们的消费倾向往往较低。更重要的是，财政支持不会永远持续，只要明年财政支持力度小于今年，便构成财政紧缩，将对未来需求构成拖累。拜登政府虽提出后续4.4万亿美元的基建及社保计划，但考虑加税后，净支出金额不过2万多亿美元，分配至每年的金额仅几千亿美元，与今年2万亿以上的财政救助相比，无疑意味着一定程度的财政紧缩。

第三，虽说强财政刺激难以持续，但未来数月甚至一年的强增长是确定的，这是否足以导致通胀预期脱锚呢？我们都知道，通胀预期有一定的自我实现特性，一旦脱锚将构成巨大通胀风险。二战后美国唯一一次通胀预期脱锚发生在1960年代。当时，越战叠加约翰逊“伟大社会”计划，推动1965-1968年间财政赤字持续扩张。美联储虽然加息，但幅度跟不上通胀，导致真实利率（名义利率减通胀）不断下行。在此财政与货币协同宽松的背景下，通胀持续上升，这才埋下通胀预期脱锚的祸根。1969-70年，尽管财政货币双双收紧引发经济衰退，通胀预期但维持高位，标志着其已彻底脱锚。由这段历史可见，通胀预期脱锚的前提是一段持续的通胀上行，难以一蹴而就。60年代美国民众刚刚经历过50年代的高通胀，记忆深刻；而当前美国低通胀已持续30年，大部分青壮年没有高通胀记忆，因此通胀预期脱锚门槛可能较当时更高。

图：60年代通胀上行期美联储仍继续宽松

第四，美国会不会重现60年代财政与货币协同宽松持续数年的情景呢？从财政看，美国民主党虽然有保护劳工和增加支出的倾向，但其在国会相对于共和党的优势非常微弱。虽然理论上民主党可通过“预算调解程序”、以简单多数通过一些财政法案，但其内部也非铁板一块，不少温和民主党人对持续大额支出的正当性颇有怀疑。因此，财政想要多年连续扩张，仍面临较大约束。从货币看，美联储官员多次重申对通胀目标的承诺，指出央行稳通胀的宝贵声誉来之不易，一旦破坏将很难恢复；若通胀持续超出目标、甚至面临失控，美联储将坚决加息。我们认为，美联储未来履行承诺的可能性较高。如果进行成本-收益分析，可以看到高通胀对于美国的成本大于收益。高通胀将极大增加经济波动性，威胁宏观稳定和金融稳定。更关键的是，美元购买力稳定是美国多年维持储备货币地位的根基。一旦其货币政策连通胀目标都放弃，美元购买力和美元储备货币地位将急剧下降。在中美长期竞争的背景下，这一后果可能是美国无法承受的。因此，对高通胀听之任之并不符合美国利益。

但是，不得不说，美联储加息时点对比以往周期大概率将偏晚。一是美联储已在2020年提出平均通胀目标制，允许通胀超过2%目标一段时间，以弥补历史通胀的向下偏离。这意味着美联储对通胀暂时高于目标的容忍度系统性地上升，将由以往的“先发制人”加息模式转变为滞后加息模式。二是美联储确实面临较大的财政压力和金融稳定压力。财政方面，美国政府债务占GDP比已创下二战以来最高点135%，美联储加息将显著加重财政负担。金融方面，美国市场已习惯于超低利率和充沛流动性，大量资产估值处于历史高位，一旦加息可能刺破部分泡沫，甚至引发市场崩盘。因此，美联储本轮加息将非常小心，即使加息，在步伐上也不得不瞻前顾后，从而导致美国此轮复苏周期中的通胀均值明显超过疫情前十年的均值（1.8%）。如果未来十年美国平均通胀达到2.5%以上，我们并不奇怪。但如果通胀升至3%甚至更多，仍需要美国宏观政策框架或是全球供需结构发生更为激烈的改变。

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