2008年5月，美国CPI达到4.2%，此后三个月的通胀压力持续，分别为5.0%、5.6%、5.4%，随后次贷危机爆发。2021年4月，美国CPI达到4.2%……

1 输出通胀

在通胀攀升阶段，美国压制通胀的重要手段就是输出通胀（贸易逆差）。

次贷危机前，大宗飙涨，油价连创新高，美国通胀飙升。与此同时，在2008年7月，美国贸易逆差创出逾十年新高；2021年，美国通胀飙升，贸易逆差连创新高，已经超过2008年。

2 差异

2007年，美国的通胀输出又加剧了中国的通胀，中国通胀飙升幅度远超美国（中国CPI峰值是2008年2月份8.7%，美国CPI峰值是2008年8月份5.6%），至2008年4月，中国PPI和CPI双超8%。

通胀大涨影响中国货币政策快速收紧。2007年一年间，3.18、5.19、7.20、8.22、9.15、12.20，中国曾六次进行加息。

但2021年4月，美国CPI达到4.2%，远超预期；而中国官方的CPI只有0.9%，低于预期。可以转嫁通胀的一方通胀高企，被转嫁通胀的一方却通胀低迷。

原因何在？

因为中国的PPI飙升并未向CPI传导。

对于中国来说，2008（次贷前）和2021面临的大宗商品（PPI）上涨趋势是同样的，但2008年PPI向CPI的传导很顺利，而2021年的传导显然很不顺利，差异在于两点：

1）房价问题。房价增值是下游企业可以维持亏损经营的底气，房价增值越快，PPI向CPI传导越难。2007-2008，中国房价表现较差，但2020年中国为应对疫情超量放水，房价表现尚可。

2）庞氏融资问题。下游企业能得到的庞氏融资越多，产能越过剩，越能压低CPI。庞氏融资（社融-M2裂口）越多，PPI向CPI传导越难。

2017年以来CPI-PPI裂口与社融-M2裂口值比较（作者博客）

针对下游产能进行定向放水或房价上涨，会明显抑制PPI向CPI传导。2020-2021年，中国多次部署加强对受疫情持续影响行业企业的金融支持。但2007-2008年显然没有如此大力度的支持。

对比来看，虽然2008年和2021年PPI走势基本一致，但政策对小微企业的支持力度以及房价走势不同（背后是货币松紧不同），影响PPI向CPI传导出现差异。

3 谁出钱？

从M2来看，2021年货币增速已不足以对房价提供全面有效支撑（M2-GDP-CPI为负值），房价上涨将是一个局部现象和分化现象，而不再是一个全面现象。企业亏损很难通过房价上涨弥补。

从（社融和M2）裂口来看，4月旁氏融资还在增多，这将稳定下游过剩产能，压低通胀。

可见，目前压制通胀的主要力量是对小微企业的（逆周期）金融支持政策，驱动庞氏融资裂口扩大。也就是说，各种小微企业支持政策（定向放水）才是压制通胀的主要力量。一个逻辑是，上游涨价会导致下游亏损，如果不对小微企业提供支持，小微企业产能就要退出，这会造成供给减少，下游涨价，通胀上行。

成年人直接谈钱，小孩子才谈梦想。支持政策是要花钱的，支持力度无非就看钱有多到位，花钱不是问题，谁出钱才是问题。

钱的来源无非就是：

1）金融企业对实体让利。疑问是实体抵押品充足吗？让利会不会加大商行（隐性，危机时才会暴露）风险？

2）财政直接支持。疑问是会不会加大赤字缺口？靠什么补缺口？

在银行风险问题上，已经陆续出台了很多政策：

1）发展动产融资，印发《关于实施动产和权利担保统一登记的决定》，解决抵押物价值不足问题。

2）继续补充银行资本金。在包商银行二级资本债全军覆没之后，二级资本债以及永续债发行受到冲击，央行新推出创新转股型资本债券。

3）通过财政部门设立10亿元小微企业风险补偿基金和政策性融资担保基金，对金融机构的相关贷款给予风险补偿和担保。同时协调地方财政对银行运用再贷款资金进行贴息，提高了银行获取低成本资金的主动性和积极性。

4）禁止跨区吸收存款（减少竞争？压低存款利率）。

5）发展直融，将风险转出银行。

6）禁止银行触碰高风险领域（地产融资红线）？

财政赤字缺口问题上，至少对于2021年来说，土地财政仍是最重要的补充。2021年一季度，卖地收入同比增长48%，房地产相关税收增长52%。

压低通胀背后的终极金主，是卖地财政如何持续，以及银行风险如何防范的问题。

4 大宗绝杀

无论是房价发力压低通胀，还是庞氏融资发力压低通胀；无论是土地财政持续，还是银行风险防范，背后都得靠放水。

没有放水，卖地怎么持续？没有放水，风险怎么防范？

4月，中国社融和M2双创一年新低。中国社融（M2）减少或有主被动双重因素：

1）外部来看，美国通胀上行较快，美联储面临加息抉择。中国央行提前主动收紧货币政策，可以留出缓冲空间。

2）内部来看，从信贷供给来说，通胀预期变化会诱发对市场对货币政策变化的警觉，商行风险偏好会下降，不想放款。从信贷需求来说，上游涨价，下游企业面临巨大的生存压力，投资没有利润，信贷需求下降，不想借款。社融和M2顺周期下降。

从2020年11月信用债市场发生动荡开始，中国流动性已经掉头，而大宗飙涨的通胀预期，显然在加速流动性收紧。

大宗飙涨施压之下，市场流动性顺周期紧缩，政策逆周期发力受到钳制，驱动M2和社融创出一年新低。

只有大宗商品飙升，才能对放水形成绝杀。

5 拼库存重现

上游涨价、融资收紧和外需旺盛（通胀转嫁），时间仿佛回到了2008年次贷危机之前。

2007年年初开始，大宗商品开始剧烈上行。以温州为代表的中国下游企业，想从市场上寻找订单并不难，难得是如何报价。大宗商品价格剧烈上涨让企业生产成本难以控制，但一涨价客户就跑。为竞争订单，电缆、眼镜、打火机、制笔、锁具等等温州传统行业要么以自有库存压低生产成本，要么压缩利润苦苦支撑。

但拼库存（压低生产成本）终究难以长久，利润的极度压缩导致温州在2008和2011年发生了两次企业倒闭潮，也加速温州资金撤出制造业，转而在全国进行炒作。炒房、炒绿豆、炒大蒜、炒棉花、包煤矿等等四处可见温州游资的身影。2008年左右，温州资金牵头将海外红酒大面积引入中国，一时间温台地区红酒酒庄布满街头，突然之间，中国就成为了红酒消费大国。但包煤矿遭遇山西政府煤炭资源强势整合，炒农产品遭遇发改委严厉打击。

温州从制造业撤出的资金，有一些博对了风口血赚，但更多的深陷泥沼……

时光荏苒，转眼之间又是十余年。

2021年，美国贸易逆差持续创出新高，外需旺盛；2021年，大宗持续上涨，铜价连创新高，上游原料一天一个价；2021年4月，中国社融和M2双双创出一年新低，货币明显收紧。

中国下游企业再次同时面临上游涨价、货币收紧和外需旺盛（通胀转嫁）。但也有一些不同，2008年上游涨价向终端传导尚算顺利，而2021年则非常艰难。

2008年上游涨价会顺利向终端传导，但终究是有原料库存的企业更容易控制产品价格，有原料库存的企业价格更具有优势。2008年拼库存，是提高企业竞争力的问题。而到了2021年，企业生产成本剧烈上涨无法控制，同时原料涨价很难向终端传导。有库存的企业，成本尚可压制，外需又旺盛，企业接单容易，忙的不可开交。没库存的企业，有单也不敢报价，涨价客户跑了，不涨价自己亏了，干脆停工。

2021年拼库存，已经成为企业核心竞争力，库存决定了生死。

小结：

现在正在发生的、将来还会发生的，在过去就都已经发生过。

2008年的温州缩影，或将是中下游企业的预演。

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