中国央行数据，3月末社会融资规模存量为294.55万亿元（人民币，下同），同比增长12.3%，社融同比增速8个月来首次低于13%。流动性再次刹车。

01没有钱是个长期问题

2020年，中国的宏观杠杆率是279.4%。分部门来看，居民、政府和企业三个部门的杠杆率分别是72.5%、45.7%和161.2%，分别比2019年上升了7.4、7.1和9.1个百分点。

中国居民杠杆率已经基本追平甚至反超西方发达国家水平。然而一个问题是，居民杠杆率有两个测算方式，一个是以居民债务总量/GDP，另一个是居民债务总量/可支配收入。

中国计算居民杠杆率数据口径采用前者，这会低估中国居民部门的实际债务压力。

一般来说，新兴国家的居民可支配收入占比GDP比例偏低，这个特征在中国特别明显。

统计局数据，2020年，中国人均GDP达到7.2万元，而人均可支配收入3.2万元，居民可支配收入仅占GDP的44%，而美国这个数据达到76%。

用居民债务总量/居民可支配收入，中国居民杠杆率超过160%。消费潜力=可支配收入+新增借债-应还债务

1）可支配收入很低

2）杠杆率很高，还债压力很大

3）新增借债很少用于消费，主要用于购房。2019年末，住房贷款余额占全部居民债务总额比例已经高达54%。

02上游涨价潮，下游靠印钞

2020年企业杠杆率增长9.1%，是三个部门(居民、企业、政府)中增速最高的，企业杠杆率161.2%，妥妥的世界之端。

疫情之后，中国大力加强对企业的信贷支持，以信贷支持企业复工复产。

这里出现了两个问题：

1）企业产能迅速复苏，增加了对上游原料的需求。

2）大量流动性释放，M2-GDP-CPI数值创10年最高，这显示实体企业根本消耗不了这么多钱，大量的钱只能去空转套利。原料需求反弹增加了炒作空间。

上游原料需求复苏，闲钱又多，大宗价格就炒起来了。

但下游商品价格却受制于需求萎靡无法提价。

面粉贵过面包出现了，下游亏损无法避免。

但亏损不代表会出现破产。企业亏损是出现破产的关键条件，但并非只要亏损就会出现破产。只要有人愿意借钱给亏损企业，企业就不会破产。

1990年代有大量的国企是亏损的，但为了保证国企就业，政府印钱保国企，企业就可以存活。

疫情后，大量中下游产能的存活，依赖于是不是有人愿意冒着风险借钱给小微企业。如果可以借到钱，长期亏损的企业也可以不破产。

疫情后，中国企业支持政策的一大着力点就是，提高商业银行风险容忍度，让银行借钱给中下游企业（中下游大都是中小微企业），让下游产能活下去。为了让下游产能活下去，中小微企业应延尽延政策一再延期。

中小微企业产能没有进行出清，下游商品价格就很难上行，通胀就稳定。

一个好处是，印钱保中小微企业，可以让大量终端亏损产能不出清，这既可以稳定居民就业，又可以压低通胀。

一个问题是，如果这是一个好办法，1990年代国企破产潮，就不可能会发生！

03 印钞与通胀

保产能是个印钞问题，越是保产能通胀越低，似乎已经与常识（放水会通胀）完全相反。

但实际上，这只是一种滞后作用。在长期上，常识是对的，越放水越通胀；但在短期上，越放水，越容易造成下游产能过剩，通胀就会越低；而收紧货币后，下游过剩产能却会出清，通胀会修复历史扭曲，反而会升高。

1992年，流通中的货币增速36.4%，中国经济增速13.2%；

1993年，流通中的货币增速35.3%，中国经济增速13.4%；

1994年，流通中的货币增速24%，中国经济增速11%。

单就1994年来看，中国货币增速降超10%，货币增速与经济增速的匹配度也明显提高，但1994年通胀反而更高。原因就是前两年印钞太多的滞后影响。

2021年，货币增速开始明显下降，开始与经济增速相匹配。

但之前的十几年，印钞都很多。

04刹车背景比较

1990年代为何会出现破产潮和失业潮？无非是印钞刹车了。

在之前，中国国企的亏损是长期问题，一直以来都靠印钞维持僵尸国企运转。

而流动性一刹车，就没有能力保僵尸企业了，只能甩包袱。破产潮与大下岗出现了。

1994年为什么刹车呢？

1992年之后，大量投资与基建，大量货币增发，中国原材料价格暴涨，加速向通胀传导，1994年通胀超过20%。中国汇率和通胀都受到很大压力（1994年汇率贬值近半），最终迫使中国政策收紧。这时候市场化程度较低，流动性主要由政策意志主导。

2021流动性为何刹车？

2021年，中国的市场化程度更高，问题也更趋复杂，政策一般要通过影响金融体系流动性来市场化间接影响实体流动性，既然是通过市场化影响，市场就会有自己的想法。

流动性不再单单由政策决定，而是由政策意志和市场两个因素决定。

2020年11月信用债市场动荡之后。

1）中国央行加大了投放，银行间流动性以SHIBOR（3M）参考来看偏松，SHIBOR(3M)自2020年11月以来总体下降。

2）实体市场流动性指标参考社融偏紧，社融增速自2020年10月以来持续下降。耗时五个月自13.7%降到12.3%。

这充分显示出政策意志和市场想法之间的冲突，这也决定了，哪怕货币政策看起来似乎还有空间（通胀似乎还不够高），但如果空间太小，会无法扭转市场趋势。

社融增速是央行基础货币投放、商业银行风险偏好、与实体融资需求共同作用的结果。

1）自2020年10月之后来看，在信用债市场动荡后央行明显加大了投放力度，银行间市场流动性也更加宽松，但社融增速却在收紧。这显示是融资市场自身有收紧动力。

2）美元的市场化程度比人民币更高，美联储还在加大宽松，但美元的市场化加息已经影响美元流动性迅速反转。随着美元流动性反转，中美息差迅速收窄，导致中国外压加大。从外压来看，中国政策也有了收紧的压力。

3）大宗价格暴涨，PPI飙升上行，内压开始施压货币收紧。

货币政策动机受到大宗价格与中美息差的约束，而市场资金供给方顾虑风险，资金需求方无处可投。

政策与市场双双具有收紧压力，流动性开始刹车。

05破产潮的恶性循环

但下游企业的存活严重依赖于流动性支撑。流动性收紧，下游工厂就会失去融资支撑。下游亏损问题失去了流动性遮掩就会开始暴露，破产潮出现。

破产潮会出现两个方向的冲击，一部分人工作没了，一部分人投资的钱没了，相关人员消费能力就会下降。

但通胀却会因下游产能的退出而向上修复，影响需求更加萎靡。

需求萎靡，实体融资就无处可投，融资需求就会下降，市场影响流动性继续收紧；通胀却在上行，施压货币政策继续收紧。市场与政策双具刹车压力，流动性继续收紧。

流动性继续收紧，企业亏损问题暴露的更多。

上游涨价潮启动，喻示着下游亏损加大。而流动性刹车，喻示着破产潮的恶性循环已经开始。

小结：上游涨价潮，下游破产潮；下游清产能，通胀就要升；通胀升起来，货币要刹车；货币刹车了，破产潮又来。破产潮的恶性循环已经开始了。当止疼药依赖已经形成的时候，刚停止吃药时最痛苦。

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