没有谁能阻止川普，除了美联储。

自川普上任以来，美联储正好进入紧缩周期，连续五次加息。这让川普暴怒不已，屡发抱怨推特。

“我认为美联储疯了！”

“我最大的威胁是美联储。”

“后悔任命鲍威尔当美联储主席。”

“我认为这样做是愚蠢的（美联储加息），但我能说什么呢？”

“联邦基金利率实在太高了，再加上可笑的量化紧缩！他们（美联储）没有想出任何办法解决。”

“我在为美国争取更大利益，但却得不到美联储的支持。直觉告诉我，美联储犯错了，正在伤害美国经济。”

“不仅仅是杰罗姆·鲍威尔——美联储有一些人，实际上并不是我的人。他们毫无疑问不听我的，因为他们犯了大错。他们加息加得太快了。”

临近议息会议，美联储按惯例进入静默期，川普趁机施压，试图扭转加息周期的政策走势。

当前国际经济形势复杂多变，中美贸易关系波云诡谲，全球经济呈现放缓走势，新兴国家普遍开启降息闸门，并将目光投掷于美联储的政策走向。

美国实体经济强劲复苏，近期呈现回调态势，就业形势乐观，通货膨胀可控，但美股处于金融周期顶部。

面对川普的压力，国际经济形势的变幻，国内金融周期顶部风险，美联储的货币政策走向变得微妙而关键，联邦公开市场委员会（FOMC）将面临艰难选择。

美联储所面临的问题，是当今世界经济的核心问题：美元作为美国的法定货币，与经济全球化的国际责任相背离；在货币政策干预下，金融市场周期与实体经济周期相背离。

本质上，美联储，乃至全球央行，到底是否该干预经济，还是固守维持货币价格的本分？

这是一个现代经济学的核心问题，也是央行的货币政策目标的重要问题，更是当今世界经济的首要问题。

美国的美元丨世界的货币

美联储是否要考虑国际金融风险？

本轮加息始于2015年12月，此后一年，即2016年12月才第二次加息。进入2017年，美联储紧缩步伐提速，连续三次加息。

2018年，美国经济增长强劲，接近充分就业，通胀风险增加，美联储连续四次加息。

美联储加息，美元紧缩，国际金融市场流动性趋紧，融资成本上升，不少新兴国家的货币面临贬值压力，甚至触发货币危机和债务危机。

2018年，土耳其里拉、阿根廷比索贬值幅度都超过40%，属于典型意义上的货币危机。另外，南非兰特、印尼盾、印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布贬值力度都不小。

新兴国家货币岌岌可危。

自1980年代以来，美联储每次进入加息周期，或多或少都会引发金融动荡。1980年代初，保罗·沃尔克执掌美联储，主导了一次著名的凶猛加息动作。这次加息直接受害者是墨西哥、阿根廷、巴西等拉美国家，诱发了1982年的拉美债务危机。

此后，1990年日本泡沫危机、1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机及1998年俄罗斯债务危机、2007年次贷危机及2008年金融危机、2018年新兴国家货币危机，都与美联储的紧缩周期相关。

当然，各家的危机要各家负责，但美联储无疑是那只叮破有缝鸡蛋的苍蝇。

2019年，全世界都在关注美联储的动作，是否结束糟糕的紧缩周期。

当前，世界经济呈现美国一枝独秀，全球压力山大的局面。全球化大回潮，国际贸易环境不明朗，中美关系正在降低全球经济预期。

6月5日，世界银行和国际货币基金组织再次下调对全球经济增长的预期。其中，世界银行将全球GDP增速从1月份公布的2.9%下调至2.6%，这是自2016年以来该行对全球GDP增速发出的最低预期。而国际货币基金组织则将2020年全球GDP增速预期从此前的3.6%下降至3.1%。

世界银行预测局局长、经济学家艾汉·科泽认为，全球经济正走向十字路口，尽管没有到恐慌时刻，但如果全球贸易环境没能改善，该行将继续下调全球经济增速预期。

今年，欧元区、意大利、德国、英国的制造业PMI都下降到荣枯线以下。第一季度，美国的GDP还能维持在3%以上，欧元区停留在1.2%的低水平。

面对经济增速放缓，发达国家和新兴国家正在打开全球降息大门。今年已有14家央行宣布降息，其中印度已第三次降息，新西兰联储和澳洲联储也宣布降息。

若全球降息的大势下，美联储坚持加息，必然加剧新兴国家的货币贬值，债务市场和货币市场或面临明斯基时刻。

既然每一次美元紧缩周期，都会引发国际金融灾害，有没有办法来阻止这一局面的出现？或者说，美联储的政策，是否应该考虑国际金融市场的风险？

从联邦储备法和法定货币的定义来看，美联储都没有职责顾及国际金融市场以及他国金融安全。

货币，其实是一种市场交易的共同契约。法定货币，是一个国家的所有国民的市场交易契约，具有法偿性。美元，是美国国民的市场契约，其它国家不是美元契约的主体，其它国家使用美元，纯属个人市场行为。

但是，这就导致了一个很严重的问题，法定货币与世界货币在责任与职能上的不匹配。

美元是美国的法定货币，同时也是全球第一大结算货币，如果美联储的政策只考虑美国的经济利益及金融安全，很可能会伤害国际及他国的经济利益。

这是法定货币与经济全球化的矛盾，也是当今世界经济的核心问题。

不过，在历史上，这种问题并没有像现在这么严重。

在金本位时代，货币发行的纪律相对严格，国际市场对黄金的信任程度很高，全球各国需要协商并一致行动，共同维持与黄金的比价。

在一战之前，西方世界实行的是以英镑为核心的金本位货币体系。1914年，欧洲各国陷入混战，国际货币体系的管理职能就交给了年轻的美联储，美联储的任务就是维持黄金的固定比价。

当时，欧洲大量黄金流入美国，美联储扩张美元以维持黄金价格。这在个关键时刻，美联储居然大幅度扩张美元，让黄金贬值，打破了黄金比价。这种做法其实很糟糕，导致世界对黄金的信心开始动摇。

二战之后，美国建立了以美元为主导的布雷顿森林体系。这也是一个金本位货币体系。

美元负责与黄金保持固定比价，其它国家的货币负责盯住美元。美元相当于一艘航空母舰，其它国家的货币是小船，负责勾住这艘航母。为了维持航母的稳定，美元必须以黄金为锚。

这个体系与当今世界的货币体系，一个非常大的不同是，美联储必须考虑国际金融市场的稳定，甚至它的重要职责就是维持与黄金的比价，维持国际汇率的稳定性。

所以，布雷顿森林体系实际上将法定货币与国际货币体系深度捆绑。一个国家的法定货币，不仅仅是本国的市场契约，还是整个国际货币体系的一员，法定货币政策必须考虑国际货币规则以及国际金融市场风险。

在布雷顿森林体系中，国家的货币政策空间非常有限，不能随意加息、降息或货币扩张。法定货币的货币政策的目的，就是为了维持固定汇率。美元加息或降息，是为了维持与黄金的固定比价，其它国家则是为了维持与美元的比价。

但是，布雷顿森林系崩溃之后，世界进入了信用货币时代和浮动汇率时代，各国货币政策拥有更大的自主权，开始以维护本国经济利益为首要目标或唯一目标。

1971年，尼克松总统采用了保罗·沃尔克（时任财政部副部长，负责货币事务）的方案，关闭了黄金兑换窗口。这意味着布雷顿森林体系的终结。

美国单方面关闭了黄金兑换窗口，其它国家的货币被迫沦为“纸币”，即没有黄金兜底的信用货币。当时，西方各国非常气愤，沃尔克接连去日本及欧洲各国给他们解释。

在之后的十国集团会议上，美国财长约翰·康纳利引用了温特劳布教授的话：“美元是我们的货币，但却是你们的难题。”

这句话非常的难听，但却是信用货币时代的真实写照。

进入信用货币时代，货币发行规则和国际货币秩序都需要重新构建，当时大多数国家都不知道怎么制定规则。很多经济学家呼吁回到金本位时代。但实际上，信用货币是历史的必然选择，再也回不去了。

不过，信用货币的发行纪律很差，政府可以轻易扩张货币，帮助财政融资，或者刺激经济增长；亦或是，政府通过货币政策来捍卫本国经济利益。在整个七十年代，由于没有黄金兜底和货币发行的随意性，国际汇率波动较大，美元在美国滞胀危机期间经历了三次贬值。

到了1980年代初，沃尔克执掌美联储，并大幅度加息，以抗击通胀。这是美元在信用货币时代，进入的第一个紧缩周期，而且是一次暴风骤雨般的大紧缩。美元紧缩，拉美债务危机爆发。不过，这只是个开始。

从此之后，美联储只需要考虑本国经济利益及安全来调整自己的货币政策，而其它国家却屡受美元紧缩周期的波及。

有一种说法是，美联储利用“美元周期”来打击他国。

我们很难猜测其中的主观目的性。从美联储的机制来看，美联储的货币政策多数考虑本国的经济状况，主要是通胀率、就业率以及金融安全。

或许，客观伤害不可避免。美元宽松时期，像土耳其、阿根廷等外贸出超的国家，容易借入大量的廉价美元，增加进口和发展国内经济。但是，当美元紧缩时，这些国家的债务负担则增加，可能引发外债危机。

更多国家的问题是，美元加息时，如果不跟进，货币贬值和资本外流的风险增大；如果跟进，外汇储备和国内经济都将承受压力，甚至可能会陷入经济衰退。

所以，本国经济实力是关键。美元紧缩周期对发达国家的伤害相对较小，原因是这些国家的经济实力与美国更为接近。香港采取联系汇率制度，香港的经济实力支撑着港币盯住美元。

法定货币的国家利益与经济全球化的国际责任相背离，美元可以以最小的责任获取最大的全球利益。这就是我们所说的铸币税。

这一背离造成最大的问题，是国际经济结构失衡。美国在美元及金融领域获得强势的地位及足够的利益，定然会在贸易逆差上出让利益。由于美元外流造成国内美元通缩，各国自然又以投资美债等方式，将美元回流到美国。

这一循环，导致美国债务规模膨胀、金融过度繁荣，同时他国在美元投资上的被动性。这就是特里芬难题的延伸。美债风险、金融风险，让美联储的政策变得谨慎。

目前，还没有办法来解决这个问题。国际货币基金组织的特别提款权以及一些经济学家提出的一篮子商品货币，依然不具备美元这一法定货币的信用。

欧元，是一个超主权货币，是蒙代尔最优货币区理论的现实版本。以目前来看，欧元区的问题更多出现在财政与货币的协调上。

从欧元的经验来看，超主权货币未必是一个更好的解决方案，或者只是方案之一。另外一个观点是，法定货币本身不是问题。各国货币在国际市场上相互竞争，实际上这是通过市场机制来解决国际货币问题。美联储为了维持美元的国际地位，定然也是想方设法维持美元的价格稳定；美联储考虑美国经济来制定货币政策，实际上也是在维持美元的竞争力。

目前的主要问题是，货币市场和外汇市场没能实现真正的市场化、自由化，欧元、日元、英镑以及其它国家的货币过于弱势，无法与美元抗衡，从而导致美元一家独大，甚至垄断的地位。

在金本位时代，货币问题采用国际协商机制。在信用货币和浮动汇率时代，国际货币市场的自由竞争才能满足经济全球化的需要。但是，这条路或许很漫长。

金融市场周期 实体经济周期

美联储是否要干预宏观经济问题？

今年5月份，美国经济增长有所放缓，制造业PMI终值录得50.5，创2009年9月以来新低，其中新订单指数自2009年8月以来首次陷入萎缩区间；美国新增非农就业人数仅7.5万人，其中制造业用工人数几乎零增长。另外，美国4月份的CPI只有1.5%，远低于美联储2%的目标。

这些因素，都构成了美联储降息的可能性。

但是，美股和美债，是美联储政策最大的障碍。

从历史上来看，自1957年开始，美国经历了18轮加息周期（不包括2015年12月这次），每一轮加息周期开始之后平均约10个月内，美股大盘都会出现不同程度的回调，并且在其中10个加息周期中或结束后，美国出现了经济衰退甚至爆发金融危机。

2018年，美联储密集加息，美股高位波动。本轮美联储政策的调整，其中美股风险是一个重要因素。如果继续加息，国际金融风险加剧的同时，美股大跌的风险也大增；如果结束加息周期，美股的泡沫可能会愈演愈烈。

对于川普来说，最坏的消息是，美国当前的金融周期顶部与实体经济上升周期相背离。美股崩盘，很可能会终结美国实体经济的上升趋势。美联储的政策，起到关键作用。

这是当前一些经济学家唱衰美国经济的一个重要原因。德国经济学家波雷特认为：“（美国）当前的经济泡沫也逃不掉破裂的命运。”

为了不戳破泡沫，美联储慎之又慎。美联储主席鲍威尔及理事对外的口径是，他们对于采取下一步行动保持“耐心”。“耐心”，更为准确的理解应该是“左右为难”。

为什么会出现这种情况？

通常认为，股市是宏观经济的晴雨表，美股主张价值投资，如果没有实体经济支撑，美股何以以如此之快的速度攀升到周期顶部？

除了超调因素之外，2009年美联储的量化宽松政策是主要推手。

2008年世界性金融危机并未引发大萧条，是时任美联储主席伯南克的重要“政绩”。但是，这次危机的影响并未过去，十一年之后量化宽松带来的金融泡沫成为川普施政的最大风险。

2008年，美股遭遇“雷曼时刻”后大幅度下跌，但是这次熊市并未持续太久。美联储和联邦财政部联合救市，公开干预市场。财政部先接管了房地美和房利美，美联储以最后贷款人的身份，为贝尔斯登、美国国际集团、摩根士丹利、高盛等提供贷款，为市场注入了大量的流动性。

具体做法是，2008年11月25日，美联储购买了3000亿美元的长期国债和房地产、房利美抵押贷款支持证券（MBS）。这是第一轮量化宽松，以帮助大企业的方式，面向市场直接释放基础货币。

美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。2010年11月，美联储启动第二轮量化宽松，向市场购买了6000亿美元的长期美国国债。2012年，美联储还执行了第三轮和第四轮量化宽松，并向市场注入了广泛的流动性。

这么多钱最后流到哪里去了？

金融市场，主要是股票、国债以及房地产市场。

美股在2009年第一季度触底之后，便开始上涨，并持续了十年之久的牛市。道琼斯指数从6000多点一直上涨到26000多点。去年第四季度，美联储加息，美股出现短暂的“闪崩”，但目前依然维持在高位。

美国房地产在次贷危机中遭遇重创，不过与美股一样，房地产也未陷入长期熊市。如今，美国房地产虽未回到危机之前的水平，但价格泡沫依然不低。

膨胀最厉害的应该是美债，在过去的十年里，美国国债从9.4万亿美元增长到22万亿美元，增长率达到129%。

我们再来看看美国GDP增速。从2009年开始，美国GDP增速长期维持在2.5%以内。在2009年，美国的GDP约为14.42万亿美元，2018年美国GDP为20.5万亿美元，十年增长了42%。

2008年金融危机之后，美股、房地产、美债规模的增速，要远远大于美国经济增速。其中，最重要的因素是，美联储量化宽松释放的大量货币，流向了股票、国债以及房地产市场。

美联储的货币政策，促使金融市场率先复苏并持续繁荣，从而与缓慢复苏的实体经济，出现周期性背离。

伯南克的量化宽松，受到了很大的争议。首先，不少人反对美联储救助大企业，此举诱发市场的道德风险，形成“大而不倒”局面。

其次，如果美联储要救助大企业，那么也应该对小企业以及个人一视同仁。这种说法是否有道理？

从法定货币的角度来说，这种观点是站得住脚的。

所谓法定货币，就是这个国家所有国民共同协商制定的市场交易协议。在这个协议内，所有人都是平等的，央行不能只对大企业救助。

但若根据联邦储备法，这种观点又似是而非。

美联储的成立，要比西方老牌央行更晚。在汉密尔顿时期，美国第一银行承担了央行的角色，只存活了20年。1817年，第二银行成立，但也在17年后被解散。美国的开国者，一直对中央集权机构极为排斥。这是美国央行难以存续的主要原因。

在没有央行的年代，每年都有大量的银行被挤兑而倒闭。1907年美国爆发金融危机，以摩根为首的财团出手救市，扮演了央行的角色。

美国人逐渐意识到央行的重要性。美国参议员奥尔德里奇花了两年时间完成《奥尔德里奇计划》，提出应该建立一个中央银行性质的组织。

为了防止联邦政府操控央行，这个计划将央行界定为私人银行，但遭到美国民众的反对。他们担心，美国少数银行机构控制央行谋取利益。

1912年，威尔逊当选美国总统。次年，在他的支持下，国会通过了以《奥尔德里奇计划》为蓝本撰写的《联邦储备法案》。美联储就此成立。

所以，美联储成立的初衷就是为了避免银行倒闭，若不救助银行及金融机构似乎有些说不过去。但是，美联储是一个极端分权的机构，它既是一个政府部门，又是一个私营组织。美联储平衡了中央与地方、公共与利益、国民与财团、精英治理与民主机制之间的关系。

联邦储备委员会、公开市场委员会以及分布在美国各地区的12个联邦储备银行是美联储三大权力部门。

另外，根据《联邦储备法》第13条第3款，在“异常和紧急情况”下，如果有五个或以上美联储理事会成员表决同意，美联储可以向任何个人、合伙企业或机构发放贷款。

现实中，美联储只向大型企业提供贷款，而且必须有足够的资产抵押。大部分中小企业及个人，都不具备美联储开出的救助条件。当年，手握一大堆有毒资产的雷曼兄弟，也没能得到美联储的贷款支持。

所以，从私人性质的角度，美联储为几千家会员银行以及大型金融机构提供“最后贷款人”服务，大多数个人及企业都无缘获得救助。

第三个争议是，美联储是否应该干预宏观经济？

这是一个非常难回答的问题。美国人为了防止美联储被少数银行家操控，设置了联邦储备委员会这一准政府机构。但是，为了防止联邦政府操控美联储，联邦储备委员会具有相当的独立性。

最开始，美联储隶属于联邦财政部。1951年，马丁在担任第三任美联储主席时通过了一份协议，让美联储从财政部中独立出来。

为了不让联邦政府控制美联储，美国总统虽然有权任命联邦储备委员会理事及主席，但却无权罢免。严格上来说，根据联邦储备法案，理事可以被总统“因故免职”，但多出于渎职。如果要罢免，必须有国会三分之一以上成员投票通过才可以。

美联储7名理事的任期是14年，而总统连任最多八年，这就意味着总统最多有机会任命四位理事。

美联储主席决策完全是独立的，不听命于总统或任何机构。

联邦公开市场委员会，是美国货币政策的制定者，也是主要权力机构。他们每年要开八次会议，每隔六周一次，也是全球金融市场最关注的会议之一。

联邦公开市场委员会成员有12名，其中7名联储理事、1名主席以及4名联邦储备银行行长。从人员结构来看，美联储7名理事及主席具有相当的决定权。

所以，美联储7名理事及主席，基本上掌控着美国货币政策的决定权。美国人非常担心联邦政府通过干预美联储的货币政策，达到宏观经济的目标。比如，美联储采取宽松的货币政策，为联邦财政融资；通过降低利率，牺牲通货膨胀，提高就业率，刺激经济增长，帮助总统连任。

美国历史上，总统往往会任命可信任的人，以达到间接控制美联储的目的。比如尼克松总统就任命自己的经济顾问阿瑟·伯恩斯为美联储主席。为了制造繁荣的经济现象以支持尼克松连任，伯恩斯降低利率，采用宽松的货币政策，这也加剧了当时的通货膨胀。伯恩斯，也被媒体称为“最愿意配合政治的美联储主席”。

真正建立美联储独立性威望的是沃尔克。1979年，沃尔克担任美联储主席后，先后不顾卡特政府、里根政府的反对，顶住了各种政治压力，大幅度提高利率，采取极端的紧缩政策。当时，美联储的货币政策，优先于所有的宏观经济目标，包括就业率和经济增长率。

在沃尔克第二任期内，里根总统任命了两位理事，前后加起来任命了四位理事，从而掌控了美联储的多数选票，架空了沃尔克。这是美联储机制中的一个重要漏洞。后来，格林斯潘接任了美联储主席，任期跨越六届总统。

不过，即使美联储主席和多位理事由总统任命，他们也必须服务于其职责和目标，而不是总统的命令。所以，虽然川普任命了鲍威尔，但是鲍威尔只能服从于其职权，干好本职工作。这就是精英决策机制。

根据联邦储备法案，美联储的主要任务是降低通胀和提高就业，后来还加上了金融稳定。如今这三大职责，也是美联储的三大目标，其中通胀率是最重要的目标。从目标来看，美联储拥有干预宏观经济的权力和职责。

所以，美联储的独立性机制和精英决策，实际上是为了防止联邦政府利用货币政策干预宏观经济，但不反对美联储干预宏观经济。

伯南克认为，美联储是一个具有政治独立性的中央银行，为了国家的长远利益而做出政治上不受欢迎的决策，是它存在的一个理由。它成立的目标恰恰就是如此：做他人不能或不愿做，却又必须要做的事。

伯南克将他在2008年出手拯救大企业以及实施量化宽松的行为，定义为“行动的勇气”。

但是，伯南克当年的“行动的勇气”，却给如今的川普挖了一个大坑，给鲍威尔出了一个大难题。

现代货币数量论 现代货币理论

央行到底该做什么？不该做什么？

美联储是否要考虑国际金融风险和是否要干预宏观经济问题，这两个问题本质上都是一个问题，即央行到底该干什么，不该干什么，货币政策只服务于货币目标本身，还是要服务于宏观经济。

上个世纪70年代，美国陷入持续的滞胀危机。弗里德曼等新自由主义经济学家，采用“货币中性”理论，批判了萨缪尔森新古典综合学派的理论大旗——菲利普斯曲线，这相当于踢爆了凯恩斯主义的屁股。

菲利普斯曲线的失灵，说明央行通过货币政策，尤其是牺牲通胀来提高就业率的政策失效。“货币中性”理论更是从根本上说明了凯恩斯的有效需求理论不可靠。从长期来看，央行货币扩张，无法刺激经济增长和就业增加，只会带来通货膨胀。

现在的普遍观点认为，货币短期非中性，长期是中性的。

弗里德曼提出了著名的现代货币数量论。与凯恩斯的货币数量论不同，弗里德曼基于永久性收入假说，认为货币需求量由永久性收入决定，而永久性收入又非常稳定，所以，货币的需求长期是稳定的。

弗里德曼的现代货币数量论，大大简化了货币政策目标和央行的职能。他认为，央行只需要管好货币供应量就行了，具体做法是根据每年的经济增速确定固定的货币数量增长率，并以法律的形式确定下来。他甚至写了一份报告给里根总统，建议撤掉联邦储备委员会，不让美联储的理事干预经济。里根为此还问询过当时的美联储主席沃尔克。

按照弗里德曼的主张，央行的职能变得极为简单，目标也单一，即控制好货币数量，不再干预宏观经济，除非发生经济危机。

货币政策目标单一化，央行职能简单化，是新自由主义时代的一个重要思潮。当时的经济学家认为，凯恩斯主义者及货币当局滥用货币政策，制造了通货膨胀和经济危机。

丁伯根、蒙代尔都主张“单一制法则”（大拇指法则、丁伯根法则），货币政策只负责货币事务，不负责宏观经济目标。在此之前，弗莱堡学派创始人欧根主张货币目标优先政策，即所有的宏观经济目标都要让位货币价格稳定这一目标。

弗里德曼的现代货币理论推进了央行的独立性及单一性改革。上个世纪八九十代，西方世界掀起央行独立性思潮，大力推行货币政策目标单一制，即以控制通胀率为唯一目标。

现在的美联储有三大目标，但以通胀率为主要目标。早期的英格兰银行主要目的是为了皇室筹集资金，但如今英格兰银行具有相当的独立性，其9名货币政策委员，有4名是非英国人担任。

私人组建的德国央行在二战后也加快了独立性步伐，德国央行规定了向政府提供贷款的上限。1992年《马斯特里赫特条约》后，德国央行及欧元区国家的央行都将货币发行权、管理权让渡给了欧洲央行。

欧洲央行是超国家央行，具有比美联储更强的独立性，以通货膨胀率为唯一目标。

目前，加拿大央行、澳大利亚央行、日本央行都是以通胀率为唯一目标，基本上都独立于政府。

这就意味着，央行不再为政府和宏观经济目标服务，只干好控制通胀事。

事实上，过去几十年，西方世界的通胀率被央行控制的很好，宏观经济基本面非常稳定。这是现代货币理论以及央行单一制目标的功劳。

所谓“大道至简”，但简单也有简单的问题。

现代货币数量论将货币政策与财政政策完全分离、独立，将央行的工作变得极为单一，但也催生了另外一个问题，那就是资产泡沫。

央行只顾通货膨胀，实际上放松了对货币数量的控制，这就导致大量的货币流入金融市场和房地产，推高了资产价格。从上个世纪80年代开始，西方世界的房地产、股票以及债券市场都大规模膨胀，持续了几十年大牛市。最终日本在1990年爆发了泡沫危机，美国在2007年爆发了次贷危机。

上个世纪90年代，美国出现了一种新的货币理论，叫现代货币理论。这个理论名称上容易与现代货币数量论混淆，但其实是完全相反的两种理论。

现代货币理论试图将财政政策与货币政策统一起来，主张用货币政策为政府财政融资，是财政赤字货币化的一种理论。

现代货币理论综合了凯恩斯为代表的凯恩斯主义、科纳普的国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、明斯基的金融不稳定假说和戈德利的三部门均衡理论，它的代表人物有美国经济学家兰德尔·雷。

兰德尔，师从大名鼎鼎的美国后凯恩斯主义者明斯基。他写了一本书《现代货币理论》，介绍了现代货币理论。

兰德尔的现代货币理论，总体上还属于凯恩斯主义的范畴。现代货币理论认为，货币起源于债权债务。从货币的起源触发，兰德尔认为，货币只是一个债权债务的记账工具，为了交易便利而生。

值得注意的是，现代货币理论所指的货币主要是信用货币，信用货币才是通用性“欠条”。

兰德尔继续往下推理，政府发行债券与货币是一样的。货币是欠条，债券也是欠条，都是记账工具。

所以兰德尔认为，政府不需要关注债务，只要维持利率稳定，发货币即可融资，而税收只是为了驱动货币，而不是为了政府收入。如此推理，财政政策与货币政策实现了统一，只要利率稳定，发行货币即可获得融资，最终保证政府需要的充分就业。

这个理论看起来有些匪夷所思。实际上，现代货币理论，是一个典型的财政赤字货币化理论，它让财政赤字货币化扩展到最大化。

但是，近十年来，现代货币理论却在西方世界流行起来。其中最重要的原因是，2008年金融危机之后，世界不少国家采取的救市政策，尤其是央行的扩张性的货币政策、财政赤字货币化以及美联储的量化宽松，实际上是在实施现代货币理论的主张。

伯南克通过购买长期国债来释放基础货币，实际上是帮助美国联邦政府融资，直接推高美债规模。最近十年，美国国债大规模扩张，联邦政府不断突破债务上限，最直接的原因就是美联储的量化宽松政策。

今年第一季度，美国两党就债务上限问题博弈，美联储主席鲍威尔、经济学家克鲁格曼、“股神”巴菲特等一批重量级的人物，对现代货币理论开炮。他们批判现代货币理论通过发行货币来为政府融资。实际上，美国各界，尤其是华尔街金融界对不断膨胀的联邦债务规模极为担忧。

所以，我们又回到开头的问题，货币政策是否应该考虑宏观经济及金融安全，是否应该顾忌政府债务规模以及资产价格？

如果美联储通过货币政策来调控金融市场，抑制股票价格和债务规模，那么又回到了货币政策干预宏观经济的老路。

根据货币中性理论，扩张性货币政策干预宏观经济结果，只会增加通胀风险，或者推高资产价格。正如伯南克的量化宽松政策，最终推高了美股、房地产价格，增加了美债风险。

如此，美联储不需要以金融安全为目标，也不需过多关注国际金融市场。

根据单一制目标理论或丁伯根法则，如果央行货币政策目标过多，又要调控股市，又要保证就业，又要抑制通胀，又要刺激经济，最终的结果是左右为难、骑虎难下。

正如现在鲍威尔面临的局面，如果美联储降息，则有可能继续推高股票价格泡沫，积累可怕的金融风险；如果美联储加息，则对实体经济有抑制作用，也可能戳破股票泡沫。如果美股崩盘，则可能终结美国实体经济持续增长的大好走势。

如此，英国经济学家白芝浩在《伦巴第街》中确立的白芝浩原则是否应该坚持，央行作为“最后贷款人”的使命是否应该更改？

这是一个现实的政策问题，根本上是一个理论问题。

货币，是一组市场交易的共同协议。法定货币，是一个国家的市场交易协议。如果货币只是一种交易协议，那么货币政策不具备调控宏观经济的目标和能力。这也符合货币中性理论。

根据二战后德国经济改革和沃尔克控制通胀的经验，货币政策优先、目标单一以及货币只负责货币的事务，是摆脱经济危机，恢复经济秩序的重要原则。

不过，这里的难度在于货币事务本身也是宏观经济问题。物价（通胀率）是货币价格，利率、股票、国债、房地产以及金融资产价格也是货币价格。如果只顾及物价，货币目标似乎也不够全面，但是货币政策又不能将所有价格都管控死，否则市场就失灵了。

依经验来看，货币，或许不能太复杂。货币，只是市场交易协议而已，其主要功能是促进市场交易的便利性，其前提是货币价格稳定（物价）。所以，控制通胀应该是一个成功的经验，接下来或许需要重拾弗里德曼的主张，增加货币数量的目标。

最难的或许是，人们面对危机时的恐惧以及货币扩张带来的短期利益，导致货币政策滥用以及功能扩大化，甚至滋生福利、货币民粹主义以及好逸恶劳之恶习。

伯南克十年前埋下的雷，等着川普来踩，鲍威尔左右为难，川普只能干着急。能阻止川普的，也只有美股、美债以及“不听话”的美联储。

其实，很多国家都面临这一问题。

（作者：清和社长；本文仅代表作者个人观点。）

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