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美股在连续暴跌两日之后迎来反弹。10月25日，道指一度突破25000点关口，标普500指数结束六连跌行情并收复2700点关口，纳斯达克(指数上涨近3%。消息面上来看，同时特斯拉、微软等科技企业靓丽的财报以及欧洲股市的上涨都对美股提供了利好支持。

不过，这一次美股的反弹并没有令投资者坚定美股牛市的信心。今年以来，美股表现明显弱于过去两年，2月上旬及3月下旬，美股三大股指集体大跌；10月10日、11日两日，美股三大股指跌幅超5%。时隔不到半个月，10与24日美股再次暴跌，三大股指跌幅再超2.4%，标普500指数更是抹去今年涨幅。

市场上不乏美股牛市即将终结的声音。在中国人民大学国际货币研究所(IMI)研究员张超看来，宽裕的流动性、美好的盈利预期、快速的债务增长，以上三点是支撑美股10年走高的支柱，但三大引擎中两个“熄火”，美股指数可谓摇摇欲坠。广发证券策略分析师认为，美股虽暂难言转势，但已告别低波动的“甜点区”，而趋势是否逆转，更多取决于基本面的变化，需要继续警惕增长预期边际变化带来的市场波动。

美股波动加剧

截至10月25日收盘，除了纳斯达克之外，标普500和道琼斯指数已经吐回年内大部分涨幅。标普500今年以来上涨1%，而2017年和2016年分别上涨了19.4%和9.5%；道琼斯工业指数今年以来仅上涨1%。纳斯达克今年以来上涨6%，而近20日则下跌了9%。

衡量市场恐慌程度的CBOE波动指数（VIX）波动加剧，24日当天大涨逾26%，创半年多以来最高值，不过仍逊色于今年2月初其超过115%的涨幅。随着美股反弹，VIX指数25日下跌4%。

从盘面上看，美股25日当周的剧烈波动主要受到科技股的扰动。24日，美国科技股遭遇暴跌，苹果收跌3.43%，亚马逊收跌5.91%，奈飞收跌9.4%，特斯拉收跌1.92%，Facebook收跌5.41%。25日当天，科技股又领涨大盘，FaceBook、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌母公司Alphabet、微软等普遍走高，推特（TWTR）大涨超过18%。

对于美股的波动，中金公司海外策略分析师刘刚认为，情绪和交易因素可能占主导，部分公司业绩不及预期以及偏弱的经济数据加大了投资者的担忧情绪。从盘面走势来看，尾盘特别是最后半小时明显加速下行，这与过去几次大跌的盘中走势如出一辙，不排除是程序化交易触发所致。另外，尽管目前已经披露30%的三季度业绩中，依然有82%和63%的公司EPS和收入超出市场预期，但从股价整体反应来看，市场对于部分低于预期公司的担心要明显大于对于超预期公司的信心。

美股财报季进入第三周，这也是第三季财报最密集的一周。10月25日当周，约有150家标普500成分股公司和10家道指成分股公司发布三季度财报。在这一季的财报中，中美贸易摩擦对美国上市公司的影响逐步显现。3M(184.95, -0.04, -0.02%)表示，关税会带来1亿美元的影响，2019年原材料价格会继续上涨，公司将通过涨价抵消关税的负面影响。工程机械及矿用设备生产商卡特彼勒(115.05, -0.58,-0.50%)同样在三季报中表示，美国对钢铁增加关税将使公司三季度成本增加4000万美元。3M和卡特彼勒三季度财报均不及预期。

除了工业巨头之外，科技巨头亚马逊、谷歌、微软公司、英特尔(45.69, 1.38, 3.11%)等三季度财报也将亮相。科技巨头亮靓丽的财报扭转了美股继续下挫的趋势。亚马逊公司第三财季盈利91.92亿美元，同比增长36.54%；营业收入337.4亿美元，同比增长21.49%。谷歌第三财季盈利91.92亿美元，同比增长36.54%；营业收入337.4亿美元，同比增长21.49%。

瑞银(13.2, -0.13, -0.98%)证券表示，第三季度美国企业盈利表现强劲，标普500公司的盈利增速高达23%-24%，这是由于稳健的国内业务推动这些公司的营收增长7%-8%。然而，与上半年盈利报告不同，当前美国企业面临全球经济或将走软的不利前景，尤其是欧洲与中国的汽车市场以及某些短周期工业行业。美国经济与盈利领先指标依然强劲。瑞银证券认为，在战术资产配置中仍维持对全球股票小幅加码的立场。

牛市终结预警升温

不过综合美股当前估值、美联储加息、中美贸易摩擦等内外因素的扰动，市场上对美股牛市终结的担忧声音逐渐增多。

或许，美股距离熊市只有21个月的时间？美银美林量化分析团队在其最新研报中如是说。其根据是，在美银美林的19个美股熊市指标中，今年1月份触发了11个，2月初全球股市剧烈动荡接踵而至，5月第13个指标被触发，如今10月初美股大跌令第14个指标也被激活。已经拉响警报的指标包括美联储利率高于0.75%（现2%-2.25%）、标普500近24个月回报率大于30%（现36%），标普评级B以下公司平均表现超越评级B+以上的公司等。当前有74%的指标被触发，而据美银美林统计，1959年以来美股每一次见顶都伴随着80%以上的触发水平。

根据历史经验，美债期限利差倒挂及油铜比见底回升时点，往往领先或同步于美股见顶时点。长江证券首席宏观分析师赵伟认为，美债期限利差和油铜比等领先指标，或预示美股前景不宜乐观。目前，美债期限利差已收窄至30bp左右，油铜比也从历史低位大幅反弹。回溯本轮美股牛市，无论是涨幅（293%）、还是持续时间（115个月），均已接近历轮牛市的峰值水平。

美股主要指数估值均位于历史高位。标普500和纳指TTM-PE估值高于2010年以来历史均值+1倍标准差，Shiller-PE(席勒PE)中枢已升至仅次于2000年互联网泡沫期间的水平。广发证券策略分析师廖凌表示，高估值仍是困扰美股的核心矛盾之一。中期内美股高估值将面临两大掣肘。掣肘之一在于通胀的隐忧，美国“顺周期”的经济政策、原油价格、工资增长带来通胀压力；掣肘之二在于美债收益率存在上行压力，若升至利率“阀值”附近，将对估值产生压制。

美股十年牛市的助推手之一，美企通过举债、利用海外汇回利润等回购股票。2011年至2017年，股票回购对美股总涨幅贡献达33%，超过净利润贡献21%。赵伟认为，随着美国企业利润增速见顶回落、减税效应衰减后海外利润回流放缓，以及美联储加息等压制债券融资，警惕股票回购下降引发美股回调风险。回溯历史，美股见顶均发生在美国经济周期尾端和美联储加息后高利率环境中。上市公司借钱回购自己的股票了，买股票涨，涨完接着再买股票，股市的财富效应不断放大。但累计的债务却不断上涨，以至于私人、企业、政府全部站在债务的“地雷”上。张超给出的数据显示，截至2017年末，美国家庭债务与GDP的比率是78.7%，远高于1952到2017年57.8%的平均比率。如果将非金融公司、家庭和非营利机构的债务加起来的话，截至2017年底，美国私人债务与GDP之比是202.8%，已经接近2008年次贷危机高峰期的213.5%。截至2018年9月，美国联邦公债与GDP的比率是105.4%，公债总额是21.5万亿美元。

如果美股大幅调整，全球各类资产将如何表现？刘刚梳理1929年以来美股标普500指数最大回撤幅度超过10%的二十多次主要回调发现，如果美股市场出现较大幅度的下跌，全球风险资产特别是资金面开放的部分新兴市场都可能会因为风险偏好的恶化而受到波及。因此，此时单纯在不同市场之间轮动可能无法起到很好的避险效果；相比之下，黄金、日元、国债等传统的避险资产在对冲系统性风险的时候可能会更为有效。

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