“目前中国的汇率制度是有管理的浮动汇率制，我们认为这是适合中国具体国情的，需要继续推进的是人民币市场化改革的进程。”

中美两国贸易谈判已经取得阶段性进展，其中非常引人注目的是双方关于汇率的共识。人民币汇率应该如何管理，是否应当承诺长期维持稳定，这是目前市场最关心的问题。当下，美国最关心的并不是把人民币与美元的汇率直接挂钩，维持一个稳定不变的汇率，而是要求中国在未来不采取竞争性的贬值。对于中国来说，汇率政策的制定与中国经济的各个部门发展密切相关，同时也涉及到人民币国际化的进程。我们认为，维持人民币汇率稳定不变并不是一个最优的政策选择。对于人民币来说，长期的趋势应该是坚持市场化改革，发挥其反映经济基本面的特性。从这个意义上讲，人民币的汇率应该遵循“定而不稳”：定，指的是坚持汇率的市场化改革，同时也是其反映经济基本面的特性；不稳，指的是汇率应该伴随基本面的变化而变化，而不是盲目维持一个稳定的状态。

首先，汇率是一个相对于价格的概念。具体到人民币和美元之间的汇率，本质就是两国产品之间的相对价格，而相对价格则是由两国经济的基本面所导致的供需关系决定的。例如，投资者持有人民币的目的是为了交易中国的商品和资产。如果中国的经济基本面比较好或者美国的经济基本面比较差，那么投资者就更加愿意持有人民币而非美元，此时人民币相对于美元就会升值。由此来看，汇率主要发挥了价格信号的作用，它反映的是两国经济基本面的变动。因此，对于中国的汇率政策来说，最优的选择应当是发挥并且完善这种价格信号的机制，继续稳定地推动人民币市场化的改革。

汇率市场化的改革至关重要。如果没有一个可以自由交易的机制，人民币就无法充分发挥其反映基本面的特性，市场也很难得到一个合理的人民币价格。在这种情况下，任何关于人民币低估或者高估的判断都变得扑朔迷离，无法令人信服，这也会给汇率政策的制定带来巨大的挑战。所以，我们认为所有关于人民币汇率政策的讨论都应该基于一个统一的市场化基础，而该基础的建立依赖于继续稳步推进人民币市场化改革。

除了坚持人民币市场化改革以外，我们认为适度的汇率波动来反映经济基本面的状况是必要的。盲目追求人民币汇率稳定，使人民币汇率与基本面脱节，可能会导致央行的货币政策独立性受到挑战。假如人民币汇率维持稳定，美国对利率的调节很容易通过固定的汇率直接传导到中国，对中国经济产生影响。例如，当中国经济快速增长，资产价格持续增高，亟需央行通过提高利率对经济降温之时，美国为刺激国内疲软的经济，降低短期利率，那么将导致大量资金涌入中国，压低中国的实际利率，产生大量资产泡沫，进而引起巨大的系统性风险。如果保持人民币汇率浮动，中国将保留足够自主性（包括资本管制）来减少美国货币政策对中国的影响。

当然，过度的汇率波动是不利的，央行应当维持人民币汇率在高频波动上的稳定。做好这一点的前提是央行要比市场参与者掌握更好的信息，此外央行还将面临两个主要挑战：首先，如何判断基本面和市场的预期很难，同时很多随机因素对汇率也有影响；其次，更为重要的是，基本面的波动不只可能来源于本国，更有可能来源于外部世界，而汇率衡量的是不同国家的相对基本面，因此，央行对外部基本的了解可能会不如市场。

目前，中国的汇率制度是有管理的浮动汇率制。汇率中间价的制定是以前一天的闭盘价和反周期因素为基础的。这一制度既减少了汇率的高频波动，又留下足够空间进行基本面匹配，进行一些逆周期调节。我们认为目前的这一制度安排是适合中国具体国情的，需要继续推进的是人民币市场化改革的进程。定而不稳， 定的是汇率发挥其反应基本面的特性，而对人民币的稳定则不需要做出过度的承诺，必要的弹性是合情合理的。

自2015年“8.11”汇改以来，人民币汇率2次险破7.0。未来会如何走？

人民币汇率预期的不稳定性

回顾2次人民币汇率贬值的过程，综合来看，显然中国经济前景预期的变化，是决定人民币汇率2次贬值到近7.0关口的基础。2016年年末期间，人民币汇率“破七”的强烈预期，来源于当时楼市泡沫高启下，市场对中国经济转型和增长前景的忧虑，当时市场流行的国际参加对比经验是：俄罗斯守住房价失守汇率，日本守住汇率失守楼市。对于中国楼市和汇率变化，以及中国经济前景，处于极度悲观一端的一些机构认为，中国楼市和汇市都难守住，政策抗争对中国经济而言，只是被“钝刀”还是被“剃刀”割的问题。而2018年3季度时，人民币汇率再度面临的“破七”预期，来源于对中美贸易争端加剧的担忧，这种担忧影响了市场对中国经济前景的预期，从而引起一系列相关反应，对中国金融风险暴露上升的忧虑情绪强烈升温，其中汇率贬值作为风险暴露的一种形式，通过市场预期的自我实现机制，一度对汇市产生了影响。

然而，两次人民币汇率贬值走势，在市场面临强烈“破七”预期时，都戛然而止，重新回升，且都没有在贬值低点（近7位置），形成平台。可以说，人民币汇率的两次贬值历程，呈现了典型的“一波三折”特征：2016年贬、2017年升、2018年贬。2016-2018年间，每年都呈现了年内一致的单边持续升或贬态势，即在每一段升或贬的进程中，基本上没有形成横盘整理态势，这说明近3年人民币汇率市场层面的均衡点并没有形成，人民币汇率还不知道哪个区间是市场均衡区，即市场运行本身的“阻力位”、“支撑位”，还远未形成，说明人民币汇率市场还是个有待时间沉淀，还未成熟的市场。这与美元、欧元、日元等国际主要货币在汇市上，存在着一个市场运行的历史“均衡区”，有着根本不同，意味着人民币汇率在市场上较易形成不稳定的预期。

不过，笔者一直断言，中国实行的是有管理的浮动汇率制，用市场的语言说，是管制的汇率，在资本项目没有开放的情况下，汇率管制是有效的，即政府对汇率走向有着绝对的控制力。人民币汇率两次临近7而不破的历程说明，中国货币当局的汇率政策目标体系中，防止市场形成持续贬值预期，是汇率管理的重要底线。

2019年人民币汇率管理的政策期望

中国央行在“两会”上表示，汇率不会成为贸易争端应对工具，坚决不搞竞争性贬值；坚持市场供求为基础的汇率形成机制，容忍市场波动和一定程度的弹性。对于市场汇率水平，央行认为现在汇率已是越来越稳。笔者认为，从汇率的实际走势看，人民币汇率的市场均衡区间，显然不在当前点位：春节后的2月11日-3月12日，人民币兑美元的即期汇率运行在6.78-6.68，延续了2018年11月以来的逐级小步、台阶式下行态势！

按照央行最新的货币政策执行报告（2018年Q4），汇率政策的目标，是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从央行官员在两会上对汇率稳定的描述看，汇率稳定=市场波动+自动稳定。但是，均衡点在哪里呢？

汇率要在波动中收敛于稳定点，意味着汇率是存在市场均衡点的，但就现有的市场走势历史看，人民币汇率不太可能存在较为稳定、主流预期一致的均衡点，人民币汇率市场并不存在市场主体一致预期的均衡运行区。

历史没有形成，并不代表市场不存在。那么人民币汇率是否存在客观均衡点，像地球万有引力一样，吸引着人民币汇率向其靠近，并在世界经济、国际金融稳定的情况下，使其收敛于此呢？从经济学的分析上看，购买力平价（PPP：Purchasing Power Parity），是衡量两种货币实际购买力的更为合适指标，实际上，世界银行对各国的经济统计就有专门基于PPP的统计和比较，并每年同时和汇率法下的国民经济统计一道公布。然而，从市场汇率和PPP的走势关系看，各国的市场汇率（包括人民币汇率），并没有围绕着PPP波动的趋势。即使是从市场汇率的长期波动历史上看，存在着明显均衡区的国际货币，市场汇率和PPP间的关系也是不稳定的，经常发生跳跃性的波动。可见，从市场运行本身的角度看，汇率形成机制要达到自动平衡功效，难度颇大。汇率市场作为金融市场的重要组成领域，具有一切金融市场的运行特征：预期自动印证，价格在预期作用下持续趋势性地运动，直到预期逆转。可见，在汇率市场上，预期管理要远比货币价值维护，更为重要。

无论是2016年还是2018年，当时的人民币持续贬值，都只有在中国货币当局容忍之下，才能得以发生。中国金融体系是银行主导型金融体系，相对于市场型金融体系，银行主导型金融体系下，货币当局对金融体系的信用创造，有着更为直接和显著的影响，因而也更有控制力；另外，虽然中国的利率市场化进程已取得了较大进程，但市场利率体系还基本直接为货币当局所左右，利率“两轨并一轨”还有很长路要走，在货币市场利率基本市场市场化的同时，信贷市场的利率体系还深受政策利率（存贷款基准利率）影响。2016年，中国央行允许汇率贬值的初衷，是希望提高汇率的市场波动性，增加汇市的市场化程度；2018年，容许汇率波动是希望可以减轻贸易环境恶化对外贸企业和中国经济的直接冲击；但当2次的贬值进程都影响到了市场预期，市场形成政策所不希望的持续贬值预期时，货币当局即采取了逆周期的调节，并都成功扭转了市场汇率的走势和预期。提高汇市的市场化程度的政策目的，是为了给企业营造有利的汇率管理市场环境。这一政策目的，将长期持续，并在2019年继续得到贯彻。

2019年人民币汇率将再度转向单边持续升值

2016年-2018年，人民币汇率经历了贬-升-贬的三段式变化，年度内基本是单向性运动。延续前3年的走势，2019年1-3月，人民币汇率呈现了显著的单向升值走势。笔者认为，基于国际经济、金融和政策政治环境的变化，2019年人民币汇率将呈现单边的持续升值走势，“8.11”汇改后，曾经在2016年和2018年存在的“破七”预期，2019年不会再现！

2019年，中国经济将在世界经济版图中，呈现风景这边独好态势。中国经济运行将显现走出延续6年的底部阶段迹象；同时，美国、欧洲等发达国家经济体的增长，将延续当前的放缓势头。中国经济要经历较长时期的“底部徘徊”阶段，这是笔者自2012年时就做出的判断。2019年，伴随着中国投资的企稳回升，中国经济将渐离底部。对美国而言，由于前2年减税带来海外资金回流接近尾声，由于美国金融体系机能并未复苏，美国货币退出和持续的加息进程，对美国经济发展造成了一定影响，经济增长后劲开始呈现不足态势；欧洲经济则深受英国退欧，法、德、意民粹主义政治冲击，欧元区内国家间经济差异和统一财政、货币政策之间的矛盾等影响，经济增长动力一直未能有效提升。

从国际金融形势看，随着美国加息进程的停顿，中美之间的利差压力持续扩大趋势明显缓解，基于利率平价逻辑的人民币汇率贬值预期也将随之消退。2008年危机后，美国股市长达9年的反常牛市，并非在于经济“强劲”，而是持续 “缩股”—— 2003-2017年间，美国股市股本平均每年以1.5%的步伐收缩，危机后宽松的货币环境带来了市场利率的超常规下降，更是直接导致了美国资本市场上 “私有化”进程的加速。美国前期持续加息的累计效果，显著抬升了债券利率水平，加之海外回流资本的放缓，美国股市“私有化”进程接近停止，股市走势逆转概率大增。因此，2019年，美国对国际资本的吸引力将大大下降。

从国际政策协调的角度，中美双方都有解决贸易争端的需求和动机，都致力于解决分歧，发展良好的两国间贸易、投资等经济社会交往关系。另一方面，美国特兰普总统和议会之间的争斗，一味美国优先，不顾与它国间历史形成传统惯例和交往规则，使得美国政策的不确定性、国际不协调性增加，这些政治方面的因素，在国际经济、金融发生变化的背景下，不可避免会加剧美元指数的波动。

人民币“稳中偏升”态势的确认，是人民币国际化能切实推进的市场基础，中国若要能持续稳步推进人民币国际化战略的前行，就必须创造出这个市场基础。

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