一、央行资产负债表：流动性无近忧，但不可无远虑

（一）外汇占款：贸易摩擦缓和预期下外汇占款下滑压力有望进一步减轻

11月央行口径外汇占款环比继续回落571.3亿元，连续第4个月录得负增长，环比降幅较上月有所收窄。11月人民币汇率整体涨跌互现，人民币兑美元即期汇率当月升值0.43%，人民币汇率指数当月下跌0.18%，人民币汇率整体呈现兑美元强势而对其他货币有所走软的趋势。

11月在人民币汇率整体涨跌互现，兑美元甚至明显升值的背景下，人民币汇率贬值预期理应明显缓和，但为何外汇占款依然录得较大规模的流出呢？我们依然沿用此前曾多次论述过的银行实际净结汇分析框架进行分析。11月银行结售汇逆差178.92亿美元，其中银行自身结售汇顺差22.05亿美元，银行代客结售汇逆差200.97亿美元。11月银行代客远期净结汇累计未到期额环比增加112.21亿美元，银行代客远期净结汇46.07亿美元，计算可得11月银行代客远期净结汇履约66.14亿美元。由上述数据计算（银行当期净结汇差额=银行自身结售汇+银行代客结售汇-银行代客远期净结汇履约+远期结售汇合约带来的即期平盘规模）可得，11月银行当期实际净结汇差额——即包含银行远期结售汇在内的全口径银行结售汇数据——为逆差66.71亿美元，换算为人民币与11月外汇占款的下滑幅度趋势基本一致。即使考虑远期结售汇因素的实际结售汇仍录得逆差，由此可见，居民和企业的换汇需求较强而结汇意愿较弱仍是驱动11月外汇占款下滑的主要原因。

之所以11月居民和企业换汇意愿较强而结汇意愿偏弱，我们认为主要原因在于11月中美贸易战仍未出现明显缓和迹象，美国对华2000亿美元商品征收关税对外贸的负面影响逐渐显现，外贸增速开始显著下滑，叠加国内经济下行压力加大，居民和企业对人民币汇率进一步贬值的担忧仍在，贬值预期推动售汇需求较强而结汇意愿偏弱。

展望未来，随着12月初G20峰会上中美领导人会晤取得积极进展，中美双方均暂时停止加征关税并开始着手进行贸易谈判，中美贸易摩擦缓和的可能性正在上升，对人民币汇率带来显著支撑。12月以来人民币兑美元汇率已升值0.6%，截止上周五人民币汇率指数也较11月末升值1.18%，人民币汇率贬值预期有望得到一定程度的缓和，外汇占款下滑的压力12月也有望进一步减轻。但从更长远的视角来看，美联储仍在加息通道中，我国经济下行压力加大的背景下，货币政策易松难紧，中美利差偏低和货币政策偏松对汇率的潜在压力依然不容忽视。

（二）政府存款：12月财政存款投放规模可能低于预期

11月货币当局政府存款环比下降4058.24亿元，降幅远超历史均值，创下2012年以来同期最高，也是仅次于2011年的历史同期次高。如果参考金融机构信贷收支表口径的财政性存款，11月环比降幅更是达到6642.66亿元，创下历史同期新高。

之所以11月财政支出力度远超历史季节性，我们认为主要有以下三个方面的原因：

首先，经济下行压力加大，财政支出加速稳增长。今年以来经济下行压力加大，导致今年财政支出节奏明显加快，除了传统的财政支出大月3、6、9月财政投放超季节性快速增加外，传统的财政支出小月2月、11月财政存款投放也创下历史新高，反映出财政投放的节奏明显提前。此外，进入四季度以来，由于外需走弱和内需疲软叠加，经济出现进一步减速的迹象，政府进一步加码了财政政策力度，一方面加快财政支出节奏，另一方面集中批复了一大批基建投资项目，共同推动11月财政存款投放规模创新高。

其次，前期地方专项债集中发行带来近期支出增加。今年“两会”公布的财政预算中，地方专项债发行规模大幅攀升至1.35万亿，创下历史新高。上半年由于地方置换债发行压力仍大，因此上半年地方专项债发行规模有限。下半年以来地方专项债集中发行，尤其是三季度发行规模大幅放量，单季发行量达到1.4万亿。由于地方债发行到转化为财政支出存在时滞，资金会短暂停留在商业银行的财政存款账户中，因此我们看到三季度金融机构口径（包含货币当局和商业银行）财政性存款的增量明显多于货币当局口径的政府存款增量。随着四季度财政支出加码，前期存放在商业银行财政存款账户中的资金开始加速支出，从而推动金融机构口径财政性存款的降幅大于货币当局口径的政府存款。由于10月是缴税大月，因此这一现象被税收的增加掩盖，数据上反映并不明显，11月开始逐渐在数据上得到反映。这从一定程度上解释了为何11月财政支出远超历史季节性。

再次，个人所得税减税效应开始显现。个人所得税起征点上调和级距调整自10月1日起正式实施，由于10月份的税收大部分会延迟到11月份缴纳，因此个人所得税调整对税收收入的负面影响在11月才开始真正显现。个人所得税收入下降拖累财政收入，而财政支出持续发力的背景下，收入的下滑必然对财政存款带来负面影响，因此个税收入的下滑可以从一定程度上解释11月财政存款跌幅超出历史季节性规律。

展望未来，我们认为需要警惕12月财政投放不及预期对年底资金面的负面影响。由于今年预算赤字规模持平于去年，而今年前11个月实际财政赤字规模较去年同期增加约2000亿元，考虑到个税收入下滑对12月财政收入还将带来一定负面影响，因此如果今年实际赤字规模持平于去年，那意味着今年12月财政存款投放量或将较去年下滑2000-3000亿元，财政投放不及预期可能对跨年流动性带来一定的负面影响。虽然央行大概率仍将维稳跨年流动性，但不可对跨年资金面过于乐观。

（三）储备货币：11月末超储率约为1.5%左右

11月储备货币环比增加7668亿元，其中货币发行环比减少61.85亿元，其他存款性公司存款环比增加5240.29亿元，非金融机构存款环比增加2489.55亿元（主要包括支付机构交存人民银行的客户备付金存款，对资金面产生负面影响）。11月金融机构人民币各项存款增加9507.1亿元，其中一般存款增加13025.1亿元。根据我们的计算，11月一般存款增加导致法定存款准备金增加1758.38亿元。由于其他存款性公司存款=法定存款准备金+超额存款准备金，11月法定存款准备金的增幅明显小于其他存款性公司存款的增幅，因此11月超额存款准备金与10月末相比有所增加。

我们根据Δ超储=Δ外汇占款+Δ央行操作+Δ其他-Δ法定准备金冻结-Δ财政存款-Δ现金的公式进行计算，11月超储规模较10月上升3481.9亿元，超储率小幅回升至1.5%。之所以11月超储率较10月小幅回升，主要由于财政存款超预期投放和其他项超季节性增长，抵消公开市场净回笼、外汇占款负增长和非金融机构存款加速增长的负面影响后还略有盈余。

展望未来，由于跨年资金需求依然存在缺口，1月由于缴税和春节取现因素资金面仍存在较大缺口，而年底财政存款投放存在不及预期的可能性，因此央行大概率仍将维持净投放以维稳资金面，明年1月不排除进一步降准以对冲资金缺口的可能性。从目前的情况来看，如果央行继续维持公开市场滚动操作至年底，12月末的超储率有望回升至2.1%左右。但如果下旬由于资金面过于宽松，央行不再续作公开市场操作，则12月末的超储率则可能在1.8%左右。

（四）对其他存款性公司债权：11月环比增加1780.94亿元，可能与再贷款、再贴现有关

11月货币当局对其他存款性公司债权环比增加1780.94亿元，与11月央行公开市场净回笼3084亿元并不一致。我们猜测可能与央行增加再贷款、再贴现资金投放有关。自10月下旬决策层加大政策力度，着力解决民营企业融资难、融资贵问题以来，金融机构对民营企业的融资意愿有一定程度的提高，央行10月下旬再次增加1500亿元再贷款、再贴现额度，推动金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。因此我们认为针对小微、民营企业的再贷款和再贴现政策加码能从一定程度上解释对其他存款性公司债权和公开市场操作的背离。

（五）对其他金融性公司债权：11月环比减少1317.12亿元

11月货币当局对其他金融性公司债权环比减少1317.12亿元，这一降幅创下2015年12月以来新高。众所周知，这一科目主要构成是中央银行对资产管理公司的再贷款。资产管理公司是配合四大国有商业银行改制过程中所出现的一类特殊机构，承担了当时四大国有商业银行所剥离出的呆坏帐。当时中国人民银行对于资产管理公司给予了资金支持，从而形成了该部分债权，因此该项目的形成具有历史遗留特征。伴随国有商业银行改制上市完成，资产管理公司的历史使命得以终结，因此在后期该科目规模保持相对稳定，很少发生变化。

唯一的一次例外发生在2015年，股灾之后证金公司成立，央行以再贷款的方式向证金公司注资2000亿元，因此我们看到2015年7月对其他金融性公司债权出现了2000亿元的增加，而到2015年12月这一科目又出现了约3000亿元的减少，我们猜测可能是央行回收了向证金公司的再贷款。

由于证金公司对这一科目的影响在2015年已经结束，因此我们猜测此次科目变动可能与央行对资产管理公司的部分再贷款到期不再续作有关。不过不论这一科目因何原因变化，可以确定的是，这一科目的下降对应着央行资产负债表的收缩，对基础货币和流动性会带来一定的负面影响。

（六）其它负债：央行定向正回购的操作与到期

11月货币当局其它负债环比减少1956.56亿元，继上月的大幅上升后小幅回落。我们知道，其他负债科目主要包括中央银行的正回购操作变化，该科目的增加就意味着流动性的回笼。10月我们看到该科目环比增加4364.17亿元，与此同时也看到其他存款性公司资产负债表中10月其他存款性公司对中央银行债权环比增加3800亿元，结合10月央行开展定向正回购的传言，我们基本可以确定10月央行确实采取了定向正回购操作回笼流动性。而来到11月，我们看到货币当局其它负债环比减少1956.56亿元，其他存款性公司对中央银行债权环比也减少800亿元，这说明10月的正回购操作中有至少800亿元11月到期并不再续作，向市场投放了流动性。

展望未来，在跨年和春节前的时间窗口，流动性存在大幅波动的风险，央行主要以投放流动性对冲资金面扰动为主，续作或加码正回购的可能性很低，10月进行的定向正回购操作未来将逐渐到期投放流动性。但在央行稳健中性货币政策基调依然延续的背景下，如果春节后随着居民取现投放的基础货币回流银行体系，资金面变得过于宽松，不排除央行有重启正回购的可能性。

二、其他存款性公司资产负债表：同业业务有所恢复，但步伐缓慢

（一）对其他存款性公司债权和负债：银行同业业务有所恢复，但步伐缓慢

11月其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债环比分别上升3908.16亿元和1400.44亿元，连续第二个月同步回升，一方面反映出在资金面整体宽松的背景下，商业银行之间的同业资金往来有所恢复；另一方面也体现出随着监管过渡期的延长和过渡期内存量业务压降要求的放松，银行同业业务出现了恢复性增长的迹象。然而，虽然监管边际上有所放松，但打破刚兑、规范资金池、禁止期限错配等根本性要求并未放松，且增量业务必须按照新的监管要求执行，因此虽然同业业务有恢复性增长的迹象，但步伐依然十分缓慢，和过去的高速增长期完全不可同日而语。

（二）对其他金融性公司债权和负债：银行与非银新的合作模式仍在探索中

11月其他存款性公司对其他金融性公司债权和负债分别增加1983.47亿元和3639.11亿元。其中，对其他金融性公司债权连续4个月负增长后首次转正，反映出从银行体系流向非银体系的资金量重新开始回升，这一方面与11月资金面整体宽松，利率加速下行，债市杠杆整体稳中有升，非银资金融入需求有所增强有关；另一方面也反映出随着监管的边际缓和，银行与非银机构的业务合作重新开始恢复。但新的监管体系下，新增业务必须符合资管新规的要求，过去预期收益型的委外产品显然难以延续，广大银行和非银机构仍在探索新的合作模式，投顾等新的业务合作模式刚刚开始萌芽，因此虽然11月其他存款性公司对其他金融性公司债权由负转正，但增量依然十分有限。11月其他存款性公司对其他金融性公司负债连续第二个月录得正增长，这可能主要与银行缺乏一般负债，发力吸纳非银同存有关。

（三）债券发行：同业存单余额再创历史新高

11月其他存款性公司债券发行环比增加4409.94亿元。众所周知，其他存款性公司债券发行主要包括商业银行债、商业银行次级债、同业存单等，11月商业银行债和商业银行次级债的净发行规模为1395亿元，远不足以解释11月债券发行的环比增量，因此同业存单存量规模的环比净增仍是推动债券发行环比上升的主要原因。11月同业存单净发行3828.5亿元，存量规模上升至9.57万亿元，截止12月23日，存量规模更是进一步上升至9.64万亿元，逼近10万亿元大关。

同业存单余额的连创新高，一方面反映出资金面整体依然较为宽松，同业存单发行难度不大，另一方面也反映出银行一般负债的缺乏，不得不进一步增加同业存单发行以弥补存款的缺口。然而，监管对于同业存单的态度并未放松，2019年一季度起资产规模5000亿以下银行发行的同业存单也将纳入MPA同业负债考核，央行对同业存单额度的管理也依然存在，即使目前监管基调整体边际缓和，但过度依赖同业负债隐含的金融风险也依然是监管所不能容忍的，对同业存单的前景依然不可过于乐观。

三、金融机构信贷收支表：政策发力疏通货币政策传导机制，宽货币向宽信用传导有望加快

由于金融机构信贷收支表的数据我们在每月的金融数据点评中都已经进行过详细的分析，因此在此不再逐项分析，后文主要侧重于分析M2变动背后的原因，以及不同类别银行之间资产配置行为的变化所反映的问题。

众所周知，从信贷收支表的角度，M2的变动可以由贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇占款、财政存款和其他项的变动来粗略拟合，计算公式为ΔM2=Δ信贷+Δ债券投资+Δ股权及其他投资+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ其他。

11月M2增速与10月持平，继续维持在8%的历史低位，对比2017年11月和2018年10月的数据，我们不难发现，11月M2增速维持低位主要受财政存款的超季节性投放、债券投资的增长偏低、股权及其他投资的继续减少和其他项的下滑影响。11月无论是央行口径财政存款还是金融机构口径的财政存款的下降幅度都创下了2012年以来同期新高，表明今年11月财政支出的节奏显著加快。因此即使信贷投放超出历史季节性，但在上述因素低于历史同期的拖累下，M2增速依然徘徊在历史低点。

从不同类别银行的资产配置行为来看，从10月份来看，降准释放大量流动性，导致各类银行存放中央银行存款都大幅减少，流动性宽松过程中中小银行受益最为明显，贷款、债券等各类资产全面扩张，但整体来看，降准对10月信贷扩张的刺激作用并不明显，货币政策宽松并未充分传导到实体经济。11月这一情况有了很大转变，随着决策层对小微、民营企业融资的刺激政策不断出台，信贷扩张开始显著加速，一方面导致派生存款增加，准备金存款明显上升，另一方面与10月相比信贷扩张明显对股权及其他投资、买入返售等同业业务形成了挤出效应，证明随着政府对货币政策传导的关注度上升，货币政策的有效性开始逐步提高。随着2018年中央经济工作会议进一步强调疏通货币政策传导机制，2019年宽货币向宽信用的传导有望进一步加快，对经济的托底作用也将逐步显现。

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