加国头条 i4cc.ca ｜难道地产赚的是假钱？

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一月底的时候我说要开始看地产股，陆陆续续看了这么久，还没有建仓，地产股已经起飞了。投资就是这样，如果自己的能力圈有限，很多好的机会就错过了。不过也经常有人质疑：地产赚的钱是假钱？本文来聊聊投资资产股究竟是怎样的逻辑。

作者：五迷

来源：雪球

其实地产行业跟一般的制造业也没有太大差别，只是他的原材料主要是土地，但是政府垄断了土地市场。至于地方政府为什能垄断土地市场，因为我国的土地跟香港一样是公有的，那为什么又要出售土地？

张五常教授一九八六年写了一篇文章叫做《出售土地一举三得》，哪三得呢？一、可增加政府的财政收入。直到现在，土地出让收入依然是很多城市财政收入的主要来源。

土地财政实际上与城镇化是相辅相成的。土地财政为城镇化建设、招商引资、改善当地公共服务提供先行资本；而城镇经济发展反过来也提高了居民收入水平及资产价格，进而提高土地价格。

二、可减少与简化税收。那些诟病土地财政的只知其一，不知其二。要维持一个政府运转和地方经济的发展，必然需要足够的税源。

三、经济制度本身会因为土地可作为私产而有一次大的、震动性的改进。当时虽然农村已经实现包产到户，但是私有经济的接受程度还并没有那么高。土地可以出售无疑是一个爆炸性的新闻。

张五常教授的这篇文章发表后不久，一九八七年十二月一日深圳首次拍卖土地，张教授在他的这篇文章的后记里有这样一段话：“有趣的是，他们没有拍卖官所用的木槌，到香港来要我想办法找一个。我说有法官与我相熟，可在法庭「偷」一个出来给他们，但不知法庭所用的木槌是否与拍卖的相同。最后深圳的朋友还是找到一个拍卖行用的。”

通过这一段的分析，我们可以理解这句话：房价短期看金融，中期看土地，长期看人口的说法。

为什么要看金融呢？因为地产行业是一个资本密集型的行业，明显特征是负债率高。因为这个行业需要投入太多的资本，经常会在媒体看到某某地产公司负债超过一万亿的新闻。但是这里指的是全部的负债，地产行业的一部分负债是不需要给利息的，就是购房者的预付款，并且占比较大。

房地产的开发资金按来源大致可以分为内部融资（61.67%）和外部融资（38.33%），内部融资包括自有资金（14.19%）、定金及预收款（32.95%）、个人按揭款（14.53%）。外部融资包括银行贷款（12.60%）、债权融资（2.85%）、海外债（2.75%）、股权融资（0.23%）、非标融资（15%）、资产证券化（0.53%）及其他（4.37%）多种形式。（以上数据来自安信证券研报）

正因为地产是资本密集型的行业，所以货币政策的松紧，以及地产公司本身融资成本的差异对净利率的影响是很大的，通常来说融资成本低的企业品牌力较强。但是也不完全是这样，融资成本还与负债率的高低有关，四大巨头里的万科和恒大就各走了一个极端。万科一直推崇快周转，土储也是几家巨头里最低的，从而其融资成本也较低，而恒大拥有最丰富的土储，但是其负债率以及负债成本也是最高的。那么万科与恒大为什么选择这两种截然不同的方式呢？

（上图为2017年年报数据）

这就牵涉到土地在城镇化的过程中有快速升值的特征。理论上来说，只要土地的升值速度能够覆盖利息成本，边际上争取更多的土地储备就是更加理性的选择。早些年香港的一些地产公司就吸取香港的经验，在内地大幅囤地，但是国内的房地产市场跟香港不一样的是，这个市场太大了，所以选择快周转的内地房企逐渐把香港的房企淘汰了。

而恒大似乎是快周转和囤地同时进行，把杠杆放到了极致。这种模式的风险就是一旦房地产市场遇冷，去化率上不去，回款跟不上或者货币政策收紧，融资利率上升时，就有资金链断裂的风险，但是到了恒大这个规模，似乎有点大而不倒的意思了。当然你也可以理解为许老板极度看好国运，不是有句话叫做底层赌命，中层赌财，大佬赌国么。

而万科只是把自己定义为一个造房子的，他不去预期土地价格的走势，只留足够用的土地储备。实际上如果看过万科的年报就知道，万科除了稳健外，还会反复在年报中强调他盖的是刚需房，并且会告诉你他开发的房子里144平以下的占比多少（2018年为91.4%），有多少是精装房。

几家巨头除了风险偏好不一样外，布局的城市和产品的定位也不一样。这一点可以从销售均价上看到明显的区别。融创、万科偏向一二线城市，恒大、碧桂园偏向三四线及以下城市。

梳理到这里大概可以大概对几家巨头有了一些初步的印象：恒大最激进，万科最保守，万科、融创偏向一二线，恒大、碧桂园主要在三四线。那么对于投资来说，如果你认为一二线房价下跌的可能性小，而又嫌万科太保守，那你肯定选融创。如果你觉得现阶段钱很便宜，并且三四线的土储还有很大的升值空间，那你肯定选恒大。

当然我最初萌生投资地产股的想法，是因为货币政策走向宽松，认为这是一个估值修复机会。实际上我并不看好整个地产行业，因为很明显这是一个没有前途的行业。但是很多人会反驳，理由是城镇化率还有差不多二十个点的提升空间，独居人数增加导致需求增加，另外还有大量的改善性需求等等。这些确实会增加房屋的需求，但是量是多大呢？有没有考虑出生率下降以及老龄化的问题？

很明显几家巨头都在往其他领域探索和布局了，说明现在应该是整个行业差不多顶点的位置了。（2018年全国商品房销售面积为 17.17亿平米，同比增长 1.3%，增速比 2017年低 6.4个百分点；销售金额 15.0万亿元，同比增长 12.2%，增速比 2017年低 1.5 个百分点）去年有媒体把全球的房地产公司做了一个排名，其中前十大里有七家是中国的地产公司，其他的几家外国的地产公司更接近物业公司。另外，估计万科也想不到其早期一直推崇的房地产公司帕尔迪，其现在市值仅仅为80亿美金。

不过对于巨头来说，行业见顶并不意味着他们马上见顶，因为他们的市场份额是不断提升的。但是对于一个不能永续经营或者会沦为物业公司的行业，虽然未来的几年的利润是可以预期的，但是这个利润可能跟投资者的关系不大。所以其估值无疑也要打个折扣。

总的来说，投资地产行业，一定要有坚定的信念，这个信念就是由于地方政府对土地的垄断以及对土地财政的依赖，房地产不会出现大幅下跌。所以当大家都认为地产公司活不下去了，这个时候就是投资机会，而大家开始乐观，地产公司纷纷创新高的时候，可能正好是卖出机会。

地产股总是随着政策周期的变化而起伏，如果能做到先选出某些公司，在大众陷入悲观的时候买入，可能会取得很好的收益。那么地产公司要怎么选？

一、买深耕一二线的民营地产公司

一二线现在已经越来越成为地产行业的共识，这也符合工业社会人口分布的规律，因为这与城市本身的功能契合-聚集人口，分工合作，提升效率。城市越大，分工越细，人均收入越高。

实际上如果你随意问一个年轻人为什么要留在大城市，得到的答案无非是因为大城市工作机会多，收入更高，而三四线及以下城市最好的工作可能就是体制内。

因此三四线的人口流出尤其是人才流出是一个不可逆转的趋势。而三四线及三四线以下城市，在经历棚改货币化的大跃进之后，有效需求将会消失殆尽，终将由市场规律来决定人口分布。

之前看《国富论》的时候一直在想斯密为什么要把分工放到开篇来讲，这大概是因为大规模分工合作是工业社会与农业社会最显著的区别，而斯密刚好赶上了工业革命（国富论出版于1776年，而工业革命于1760年兴起，瓦特1769年改良了蒸汽机）。为了帮助大家理解分工，这里重温一下斯密的关于扣针制造的经典例子：

「一个人抽铁线，一个人拉直，一个人切截，一个人削尖线的一端，一个人磨另一端，以便装上圆头。要做圆头，就需要有二三种不同的操作。装圆头，涂白色，乃至包装，都是专门的职业。这样，扣针的制造分为十八种操作。有些工厂，这十八种操作，分由十八个专门工人担任。固然，有时一人也兼任二三门。我见过一个这种小工厂，只雇用十个工人，因此在这一个工厂中，有几个工人担任二三种操作。

像这样一个小工厂的工人，虽很穷困，他们的必要机械设备，虽很简陋，但他们如果勤勉努力，一日也能成针十二磅。从每磅中等针有四千枚计，这十个工人每日就可成针四万八千枚，即一人一日可成针四千八百枚。

如果他们各自独立工作，不专习一种特殊业务，那么，他们不论是谁，绝对不能一日制造二十枚针，说不定一天连一枚针也制造不出来。他们不但不能制出今日由适当分工合作而制成的数量的二百四十分之一，就连这数量的四千八百分之一，恐怕也制造不出来。」

而市场的大小决定制约着分工，因此最有经济效率的人口分布应该是围绕着特大型城市展开，比如我国的珠三角，长三角，环渤海。上面这段都是题外话，想要表达的就是三四线以下城市的地产是没有未来的。如果要投资地产股，我比较倾向深耕一二线的地产公司。

另外，地产行业的另外一个特性就是项目公司众多，管理边界受限，要想发展壮大，必须有一些很好的绑定利益的方法，比如采取跟投机制或者股权激励机制或者高薪养廉（碧桂园和万科因为快周转主要采用跟投机制。融创采用期权激励，恒大采用期权激励和高薪养廉）。而民营的地产公司在薪酬激励方面更加灵活，这也是地产的TOP4由招保万金到恒万碧融的一个重要原因。

上面两端阐述旨在说明如果买地产公司股票我倾向深耕一二线的民营地产公司。

二、几家深耕一二线的地产公司比较

前一部分已经说了这里要比较的是几家深耕一二线的民营地产公司。拉开2018年的的销售榜单，TOP10里符合要求的有龙湖集团，新城控股，融创中国，万科。有人说恒大也回二线了，但是根据销售均价还是将其排除。

首选来看近三年这四家公司的销售额，这个对投资没有太大的指导意义，因为地产项目都是非常分散的，不存在太大的规模效应，当然深耕某些城市可能会有一定的成本节省。另外，如果从品牌效应来讲，销售额大的还是占优的。

我们再来看下这几家地产公司的销售均价，首先整体上看，龙湖与融创以及万科的销售均价领先，新城下沉的趋势比较明显。实际上从新城2018年的销售收入构成来看，一二线占比为52%，长三角三四线为39%，其他三四线为9%。

而万科虽然没有披露一二线的销售构成，但是从拿地结构来看，万科还是相当稳健的。2018 年万科拿地面积 4681万平方米；权益拿地面积 2490万平方米，按权益投资金额计算，81.4%位于一二线城市。

而融创的土储结构为一线、二线、强三线城市货值分别占比 11%、74%、15%。

龙湖同样也是围绕一二线城市以及都市圈来拓展土储。所以单从更加聚焦一二线这个角来选的话，可能最多排除新城，虽然新城主要是在三四线拓展商业地产。

销售均价之外我们还可以用拿地均价来做进一步的验证，从拿地均价来看，万科和龙湖的成本更高，但是同比都有一定的下降，这可能与18年土地市场的溢价率降低以及拿地下沉有关。

但是与融创和新城比，可以理解为其更加聚焦一二线城市。但是考虑到融创通过并购拿地的方式占比较大，而并购方式拿地的成本看上去较低，所以这里并不能说明融创没有聚焦一二线。

在一二线，拿地成本占地产公司成本的绝对大头（大约占销售均价比例的30%）。因此拿地成本低是非常重要的优势，而在招拍挂制度下，大家拿地的机会是公平的，那么拿地成本的差异更多来自拿地方式、拿地节奏以及拿地位置的差异。

这四家企业中万科、龙湖比较稳健。新城、融创比较激进，尤其融创，在土地市场低迷的时候敢于下重注，并且每一次都踏准了市场节奏从而完成了逆袭。不过从毛利率的角度来看，融创似乎并不占便宜。

但是考虑到融创的高杠杆，在房地产市场比较火热的时候，其权益收益率反而是高过万科和龙湖的。但是融创本身也是对金融政策最敏感的。其融资成本也是几家中最高的，这与其高企的负债率有关。另外，新城的资产收益率最近两年反而是最高的，可能与其商业地产的低拿地成本与高操盘能力相关。

最后看下几家房企的土地储备情况，结合每年的销售面积来看，万科的土储是2018年销售面积的2.3倍。而新城的土储是其2018年销售面积的6倍。龙湖的土储是18年销售面积的3.68倍。融创的土储如果加上旧改是18年销售面积的8倍。所以如果货币政策走向宽松，那么钱会便宜、而地会变贵，融创弹性会最大。但是如果货币政策收紧，融创也会最难受。