8 月 13 日，康希诺生物股份有限公司（下简称 康希诺 ）在科创板挂牌交易，这是第一家 A+H 的疫苗公司。此次上市，康希诺以每股 209.71 元的价格发行 2480 万股，募集的资金总额超过 52 亿元。

上市首日，康希诺开盘大涨 124.12%，报 470 元 / 股，收盘于 393.11 元 / 股，市值一度破千亿。

康希诺被市场称作 新冠疫苗第一股 ，209.71 元的发行价格，让康希诺成为科创板上 卖 得第二贵的公司。排在它前面的是石头科技（688169.SH），比康希诺早了半年上科创板，当时的发行价是每股 271.12 元。

石头很疯狂，康希诺的定价则被形容为 像做梦一样 。这家公司 2009 年在天津成立，尽管手里有 16 款疫苗产品，其中也包括一款新冠疫苗，可到现在为止，康希诺几乎没有收入，最近三年亏损的口子还越来越大。

▲康希诺 2009 年在天津成立。图片来源 / 视觉中国

像这样的公司，该值多少钱？生物制药领域的创业、创新公司该怎么定价？对这样的全球性难题，传统方法失灵了，新的估值逻辑、方法又还没建立起来。

更令人迷惑的是，很多人似乎并不在意贵不贵。7 月 31 日，康希诺开放网上申购，投资人蜂拥而入，申请竞争一签（500 股）的购买权。尽管供应的股票数量临时增加了一半多，但中签仍像 中大奖 ：据康希诺而后公布，中签率为 0.03356555%。

幸运儿们指望着靠康希诺发财，即使它不能复制在港股的走势， 至少也是一只千元股吧。 有投资人这么说。2019 年 3 月，康希诺在港股上市，一年半以来，股价已经上涨近 10 倍。

不过，如果没有新冠疫苗 光环 加持，康希诺还会是那块 金疙瘩 吗？

209.71 元贵不贵？

科创板定价中，港股价格是一把标尺。而在港股上市、又在科创板二次上市的公司，更是普遍溢价发行，科创板定价往往比港股高出六到七个百分点。

比如君实生物（688180.SH），其确定的科创板发行价格，就比同一天的港股股价高出了 8.8%。

这么一对比，康希诺的 高价 甚至还定低了。7 月 30 日，确定发行价的前一天，康希诺港股收盘价是每股 246 港元（约合人民币 221.154 元），科创板打了约 5% 的折扣。

我们一向不贪婪。 康希诺内部人士说。不过，机构分析师们更愿意相信，康希诺是因为考虑到了境内投资者看不懂其模式，所以在价格上做了点让步。

不过如果纵向来看，5% 的打折基数也早已是 今非昔比 。2019 年 3 月在港股上市时，康希诺的发行价格仅为每股 22 港元，如今科创板的定价已经暴涨 10.6 倍。

剧烈的变化发生在短短数月中。去年 10 月 14 日，康希诺在港股发布公告，宣布计划在科创板上市，当时他们期望的发行价格在人民币 40 元上下。公告前一天，康希诺在港收盘于每股 35 港元。

此时距离其港股上市已半年，期间康希诺的股价一直保持在这个水平，没有人能想到，两个月后它的股价会快速起飞、像坐上了火箭一样。今年 1 月 21 日，公司股价就站上 62.50 港元；3 月中旬以后，更是一路狂奔。

▲康希诺港股走势图。图片来源 / 香港联交所网站

这是市场情绪影响上市公司股价的经典案例。

新冠肺炎疫情的蔓延，把疫苗产业推到了全世界注意力的 C 位 。复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏在近期举行的 高瓴 Hcare 全球健康产业峰会 上说：大家日等夜等，都在等疫苗出来。

资本市场也早已随着这种情绪起舞。与新冠疫苗相关的任何进展，都可能引发市场的强烈波动。

3 月中旬，康希诺股价走强，是因为它的新冠疫苗最先进入临床Ⅰ期；5 月 21 日这天又一度暴跌超过 20%，市场一度认为是牛津疫苗的错误报道引发了担忧，不过港交所给出的解释，是 JPMorgan 大幅减持康希诺引发了市场踩踏。

市场敏感、非常态波动，这也是疫苗研发领跑者们数月以来的共同经历。

世界卫生组织最近的数据显示，全球共有 165 个在研的新冠疫苗，其中 26 种已进入临床阶段。但进度最快、可以做临床Ⅲ期试验的只有 6 个，康希诺的新冠疫苗就位列其中。

因为离疫苗研制成功又近了一步，市场和投资人的预期又高了起来。近期，康希诺在港股一度触顶每股 274 港元。

投资人都不傻？

可 A 股能给康希诺什么价？科创板从一开始，就把这个问题交给了市场。

7 月 28 日这一天，康希诺向各类专业机构投资人询价。在中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者 ( QFII ) 还有符合条件的私募基金这 7 类机构投资人，都可以参与报价。

科创板发行上市，机构投资者是主要买家。康希诺这次总共发行的 2480 万股中，最终卖给机构的超过 1705 万股，占总数的近七成。而按照科创板的要求，询价结果又为发行价的确定提供了直接依据。

两天后，康希诺公布了询价结果。总共有 357 家机构旗下的 5296 只投资基金参与了报价，最终 289 家机构管理的 4574 只产品获得了购买权。康希诺最终的发行价，就是询价产生的四个关键价格中最低的那个。

投资人都不傻。 一位接近康希诺的匿名人士认为，机构并没有给康希诺不着边际的价格。如果与已经上市的同类公司相比，它的估值水平反而是其中最低的一家。

按确定的发行价，对应的康希诺总市值是 518.93 亿元，是其 2019 年研发费用的 341.97 倍。几家可比上市公司的这一数字是康希诺的好几倍。上述匿名人士说，康希诺迄今还几乎没有收入，市场已经把这一点考虑进去了。

▲图片来源 / 康希诺招股书

既然是由市场里的主要投资者投票产生的价格， 应该就是公允的。 上述康希诺内部人士解释说，对于像康希诺这样的新经济公司，传统的估值方式并不适用。这也确实是事实。

但机构们是否已经有了更合适的方法？现实是他们的报价整齐得让人生疑。尽管康希诺的报价区间设定在每股 10.76～362 元之间，绝大多数机构给出的价格却都在 209.71 元之上、210.91 元之下一个上下浮动只有 1.2 元的狭窄区间。

即使是被剔除掉的 高价 ，绝大多数也都在这个区间附近，只有零星几个偏离较远，离谱的就更少了。很难想象，他们共同面对的是一家创新疫苗公司，是一个出了名的 很难估值 的行业。不同机构有迥异的判断，才更符合常理。

安信证券首席策略分析师陈果去年 7 月就提出，参与询价的机构投资人的关注重点并不是 这家公司该值多少钱 ，而是怎样能打新成功。为此，他们已经发展出了一套策略，即选择报价区间中间略高的位置出价，并根据市场预期进行微调。而作为 参考答案 的报价区间，则是公司们请的券商给的。

一年多过去了，同样的故事还在上演。

中签率 0.03356555%

价格是否合理？这似乎已经不是要紧问题了，因为康希诺的股票依然供不应求。

一开始，康希诺是这么打算的：科创板发行的股票中，8% 用于战略配售；剩余部分的 81.01% 给机构投资人；而网上发行则预留了 456.3 万股，这部分就是面向个人投资人的。

他们很快发现低估了个人市场的热情。8 月 4 日，康希诺在公告里说，网上申购的投资人们希望买入的股票数量是计划的 4547.87 倍，是机构申购量的 450 多倍。

为此，他们启动了调拨机制，对网上发行进行扩容。最终确定的发行结构里，战略配售下降到占总数的 3.13%，而分配给机构投资人的部分也减少了 240 多万股。

即便最终有 696.55 万股分配给个人投资人，可 10000 个申请里面能中签的还不到 4 个。按照康希诺的公告，启动回拨机制后，网上发行的最终中签率是 0.03356555%。

决定谁能买的过程，也像是一场抽奖。8 月 3 日，康希诺在上海一家酒店进行了摇号抽签，最终抽出了 13931 个幸运号码，每个号码有权购买 500 股康希诺 A 股股票。

更别提还有数量众多、拿着号码牌、紧张又期待的个人投资人。有人在账户里提前准备了大笔现金，为的就是增加中签的几率。一签康希诺，就要准备超过 10 万元。也有人赌咒发誓，如果中签，愿意从此离开股市。

他们笃信这次买入康希诺必定能赚钱，尤其确信其上市后短期内股价一定会上涨。

中 1 签至少能有 10 万块钱的收益吧。 对众多投资人来说，这只是一个保守估计，因为已上市的科创板公司，首日平均涨幅就超过 160%。

他们更希望康希诺能打破此前康华生物所创下的纪录。挂牌创业板的康华生物，在上市后的 33 个交易日里，股价暴涨 12.52 倍，从每股 70.31 元一路狂奔到 951.5 元。康华生物也是一家疫苗公司，王牌产品是狂犬病疫苗。对标康华生物，有人期望康希诺能打破每股 1000 元的天花板。

但不管预设的目标能否达成，其中很多人都会很快从康希诺撤离。直到现在，科创板新股的首日换手率仍然超过 60%，科创板的整体换手率也要明显高于 A 股的其他板块。第一批在科创板上市的沃尔德，一年中的累计换手率是 3565.7%，也就是说每天平均有 16% 的股票被买卖。

我们无法主动选择投资人。 上述康希诺内部人士说，因为股票发行是完全市场化的事情。他也相信市场机制会发挥作用， 认可公司发展理念、愿意长期共同发展的投资人会留下来。

什么时候能赚钱？

市场最初的热情慢慢退潮时，康希诺要怎样持续保持魅力？

这在未来一段时间里，也许还不会是个大问题。因为疫情很难在短期内结束已成共识，全球、全民对疫苗的关注也不会结束。

康希诺的招股书中说，正在加紧新冠疫苗的研发、生产进展。在近期参加高瓴 Hcare 全球健康产业峰会时，康希诺董事长兼首席执行官宇学峰介绍了相关进展，包括正在计划开展国际多中心的临床Ⅲ期试验；生产厂房也在加紧建设，预计建成后的年产量将达到 2 亿剂，等等。

在新冠疫苗的研制上，康希诺确实已经占得先机。一家著名 PE 基金主管医药投资的合伙人说，康希诺启动研制和进入临床试验的速度，还有目前已经公布的临床试验数据，都能证明这是一家有技术、研发有竞争力的公司。

康希诺在招股书中说，公司目前有四个技术平台，其中的腺病毒载体技术平台就是新冠疫苗的研发平台。 无论是国内还是海外的投资人都很看重研发能力。 上述康希诺内部人士认为，这是公司长久发展的核心驱动力。

根据康希诺计划，科创板上市后，会加大研发投入，3 年内计划投入 9 亿～12 亿元。同时，A 股市场也为他们准备了充足的子弹。这一次，康希诺总共募集到近 52 亿元，扣掉各项发行费用后的资金净额是 49.8 亿元，其中有近 40 亿元的资金，还没有规划用途。

虽然 弹药 充足且受到广泛关注，但新冠疫苗可能并不会改变康希诺的营收状况。一方面是因为新冠疫苗本身存在的市场竞争问题，康希诺突围难度大；另一方面，新冠疫苗将由国家主管机构负责定价、采购、出口销售，因此能贡献的利润率也会低于其他疫苗。

如果新冠疫苗的热度不再，康希诺还能拿什么吸引投资人？

这家成立 11 年的公司，目前还没有产品实现真正销售。过去三年，康希诺累计亏损了 3.68 亿元，这种情况在未来还有可能持续。康希诺未来打算怎么赚钱？这也是此前交易所问询的重点。

▲康希诺产品管线。图片来源 / 康希诺官网

据公开披露的信息，康希诺自主研发的两款流脑疫苗已经临近商业化。在新药申请之外，公司的商业化运作也已经启动。

2018 年 5 月，康希诺就挖来了阿斯利康前高级副总裁巢守柏，其在全球疫苗和生物制药领域有 30 年的从业经历，在北美参与了多个产品的研发和上市。这位资深人士的加盟，曾被行业看作是康希诺启动商业化的信号。

实际上这次康希诺在科创板上市，很大程度上也是为了支持商业化。在已经明确用途的 10 亿元资金中，有 5.5 亿元用于生产基地的建设，另外有 5000 万元则用于疫苗追溯、冷链物流体系及信息系统的建设。

一旦上述两款流脑疫苗上市，将对其股价产生一定支撑。一个疫苗的研制成本占到总成本的九成，对应的则是上市后的高利润率、深护城河、稳定现金流。

此外，康希诺还有另外 5 个进入临床试验的疫苗品种，比如百白破疫苗。 从市场容量到产品竞争力，我们对未来收益都很有信心。 上述康希诺内部人士说，新冠疫苗集中了太多的关注，反而让人忽视了公司的其他产品。

按照康希诺的预测，公司将在 2022～2023 年实现盈亏平衡。预计到时候，全年收入将有 10 亿～12 亿元。

一切会否按照其既定轨道发展，还有待观察。

康希诺着急上市，募资 or 圈钱？

康希诺其实也并不避讳，上市最直接的目的，就是为了钱。

文丨《财经国家周刊》记者 杨杨

一年半内，康希诺第二次敲响上市钟。去年 3 月 28 日，这家公司先在港股上了市，所以康希诺现在的标签之一，是 第一家 A+H 的疫苗公司 。

2009 年，康希诺在天津注册成立，核心业务是创新疫苗的研发、生产和销售。目前在研的有 16 款疫苗产品，其中就包括一款新冠疫苗，被寄予了极大的期望。

上市就是奔着不断融资去的。 一家创新药公司 CEO 说。而康希诺这样的公司需要多少钱？答案是很多。

疫苗研制是出了名的 烧钱 ，国际上相关统计数据显示，一个全新疫苗的研制平均需要投入 10 亿美元。事情的另一面是，康希诺到现在还几乎没有收入，过去三年累计亏损达 3.68 亿元。

上市，是它获取资本支持的重要选择。而康希诺又赶上了好时候，在几乎没有收入的情况下，先后被港股和 A 股接纳。这期间，康希诺从两地市场总共募集到的资金，超过 62 亿元。

拿钱：最直接需求

2019 年 10 月 14 日，康希诺就发布公告，宣布计划在科创板上市。

最直接的目的，就是融资。康希诺最初计划募集 10 亿元，主要用于生产基地的建设和补充流动资金。

当时就有人评价，康希诺 太心急了 。去年 10 月，康希诺在港股上市才满半年，按照香港联交所的规定，公司在 IPO 的 6 个月后，才能再度发行新股融资。发布上述公告时，康希诺刚刚满足条件。

更加令人不解的是，康希诺缺钱吗？半年前在港股上市发行，它的账上多了 11.51 亿港元，也就是超过 10 亿元人民币。这么多钱，不可能这么快就花没了吧？

要知道，10 个亿，对于疫苗公司来讲，真不能算大钱。辉瑞制药的疫苗 Prevnar 13，光建厂就花了 6 亿美元。新疫苗的研发更烧钱，几亿美元是少的，几十亿美元很正常。

等缺钱了再去找钱，就来不及了。 一位行业人士说，疫苗创新企业不仅要能持续融资，还要把握好融资的节奏，手里有多少钱、融资周期、资金到账周期都要心里有数。礼来亚洲基金合伙人林亮说，研发投入多、资金需求大、投资时间长是生物科技公司的特点，因此需要有强有力的现金流支持。

康希诺其实也并不避讳，上市最直接的目的，就是为了钱。其产品管线中，有 6 款在做临床试验，还有 7 款在临床前或申请临床试验阶段，还都需要持续投入至少好几年。即使是已经临近商品化的两款产品，生产车间的建设、商业推广等等环节也需要花钱。

港股之后，科创板这一资金通道也打开了。因此，康希诺内部很早就开始评估上科创板的可行性。

中国通号在科创板的上市，又推了康希诺一把。中国通号是科创板第一家 A+H 股，去年 7 月挂牌，募集到了 105 亿元。这个成功案例带动了一批 H 股公司再上科创板，奥海生科、复旦张江、君实生物等都走在了康希诺的前面。

上市：早有的计划

先去港股，当然也是为了钱。

接近人士说，康希诺开始筹划港股上市事宜，是在 2018 年的 1 月。这个时间节点，也反映出了它对资金强烈的渴求。

因为 2018 年 4 月，港交所发布上市制度修改方案，允许未盈利生物科技公司、同股不同权机构公司在港交所挂牌等。其中，对于无收入生物科技公司，港交所新增规定，拟上市公司预期市值不少于 15 亿港元，且要符合多项要求，包括从事核心产品研发至少 12 个月、至少有一项核心产品已经通过概念阶段进入Ⅱ期或Ⅲ期临床试验等。

拥抱康希诺这类公司，港交所比上交所先行了一步，从结果看，康希诺也没有等科创板，早早为港股上市做了投行、律所、会计师事务所、评估机构甚至财经公关等方面工作。

在上市之前，康希诺的资金来源主要是私募股权融资和银行借款。从招股书披露的信息看，向机构募资的路，康希诺走得并不痛快。2017 年 4 月，才有了一笔 4.5 亿元人民币的融资，而这个数字是它此前所有融资加起来的好几倍，在疫苗公司中也已经是单笔金额最大的。

2016 年，启明创投领投康希诺的 B 轮融资。 当时大家并不看好这个投资决策。 启明创投主管合伙人梁颖宇说。仅 2008 年到 2010 年间，就发生了多起问题疫苗事件，整个行业多年间面临着巨大的信任危机。

就在期间的 2009 年，康希诺的核心团队从加拿大回国创业了。四个人雄心勃勃，希望用海外学到的技术和管理经验来改变中国疫苗产业的状况，但他们首先感受到的，是不信任带来的融资压力。

VC/PE 的犹豫，从其中一个投资机构的犹豫不决中即可见一斑。早在 2012 年前后，这家机构的投资人就接触到了康希诺团队，但过了四五年才决定下注。

现实压力也促使康希诺寻找机会、尽快对接资本市场。2017 年初，康希诺启动了上市前的股改。不过上述接近人士一再强调：也是因为有产品临近商业化了，到了可以 IPO 的节点。

A+H：都不能放弃

虽然先选了港股，但 A 股，康希诺还是不能放弃。

庞大的人口基数，决定了国内是疫苗厂商的重要市场。市场机构预测，2020 年中国疫苗市场的规模将突破 400 亿元，未来十年还会有 11% 左右的年均增长速度。

此外，疫苗在中国还有需求升级带来的新机会。人们希望疫苗质量更好、效率更高、能覆盖的人群更大，这就为创新疫苗替代旧疫苗创造了机会。而在财政采购、免费接种的一类苗之外，需要自掏腰包的二类苗市场也在迅速扩容。比如 HPV 疫苗，2018 年 5 月才获批，但 2019 年全年批签发量超过 1000 万支，对应的货值达 94 亿元。

康希诺的产品很多面向儿童市场，这要求他们有一个 可信赖 的品牌形象。在 A 股上市，是为后续产品的商业化做铺垫。如果没有科创板，康希诺至少还得等个两三年，等到财务数据满足条件才能回 A 股。

相隔不到一年半的两次上市，实际上给了康希诺不少便利：上市资料是现成的，财报数据、资产审核有很大的重合性，中介团队也是原班人马。更重要的是，港股的价格、国际投资人的关注，实际上为康希诺的科创板定价提供了支撑。

康希诺在港股上市的另一个收获，是在国际上有了点名气。 有一些境外公司，是上市之后主动找来寻求合作的。 上述接近人士说。全球化运作，是所有生物制药公司的通用战略。百济神州创始人王晓东解释说，一个新药花了大价钱才做出来，就应该去给尽可能多的人用， 否则就是不道德的 。疫苗更是如此。

A+H 的布局，因此成为潮流。临床前试验外包 ( CRO ) 龙头企业泰格医药近期登陆 H 股，也有了 A、H 股两个资本平台。它对港股上市的解释是：为了支持国际化。除了能获得海外融资渠道外，H 股还能为公司并购提供更多的工具选择。

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