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腾讯《潜望》 作者 纪振宇 12月5日发自硅谷

4日，美股哀鸿遍野。

道指下跌近800点，标普500指数跌破200日均线，纳斯达克指数较8月高点下跌超10%。

这一幕不禁让人回想起市场在10月份刚经历的一轮大幅走低。标普500指数在9月底冲击3000点未果后，开始掉头向下，第四季度开始以来至今，标普500指数已经深跌近10%，创下了自2011年9月以来最差走势，以科技股为主的纳斯达克综合指数更是创下了自2008年金融危机以来最差单月表现。

目前美国股市已经抹去今年以来全部涨幅，市场中人心惶惶，对未来走势的预期难言乐观，牛熊转换仿佛在转瞬之间。

在经历了长达9年的历史性牛市后，美国股市终于开始显露出走弱迹象，实际上，今年10月之前的一轮上涨，存在“虚火”的嫌疑，凭借去年底通过的规模高达1.5万亿美元的减税法案和1.3万亿的财政支出法案的刺激，企业获得了超常规的盈利业绩，第三季度标普500指数成分公司利润同比增长了26%，创下了自2010年以来最大增幅，使得即便是在美联储并没有放缓货币政策紧缩步伐的情况下，依然推动市场走高，但随着财政刺激政策效果的弱化，市场中此前早已蕴含的风险逐步暴露的更为明显。

美联储宽松货币政策至少在可预见的未来一去不复返，这是决定未来市场大环境主基调的因素，企业业绩在一轮财政刺激政策的“猛药”之后，开始恢复常态化，而上升的利率环境伴随高企的企业债务，以及不利的贸易环境，将对企业业绩进一步构成威胁。

美国总统特朗普开始指责美联储政策失当，华尔街也开始用市场大幅下挫的方式向美联储喊话，言辞激烈的甚至直指美联储货币收紧调整过紧过快，将可能直接将经济拖入衰退，结合近期的美国经济指标来看，就业和通胀均处在美联储的政策目标理想范围内，在各方压力下，联储官员近期的公开表态也显露出松动迹象，美联储主席Jerome Powell 28日的公开讲话，称目前利率水平已经接近利率中性水平，被解读为美联储将暂缓加息步伐，市场随即大幅反弹，但联储的表态只会对市场短期走势带来影响，并没有影响基本面，联储接下来依然会收紧货币政策，中长期，市场走弱仍将是难以避免的格局。

经济衰退阴云笼罩

美国经济自2008年经历完金融危机以来，进入一轮漫长的温和复苏增长阶段，这一轮温和增长的态势从数据中反映地十分明显。

2008年，由于金融危机发生在下半年，对美国经济的巨大冲击并没完全显现，全年GDP增速为-0.1%，2009年，金融危机对经济的负面影响全面显现，当年GDP增速为-2.5%，经济正式宣告衰退。

2010年，在量化宽松货币政策的刺激下，美国经济获得了2.6%的增长，较上一年的负增长出现了明显反弹，但从接下来的2011年至2017年，美国经济GDP增速维持为3%以下，并时有波动，有些年份依然在2%以下的增速徘徊，反映了美国经济尽管总体上在复苏，但根基依然不牢固。

这也就意味着，任何对经济的外部冲击，都可能面临让经济再度陷入衰退的风险中。2018年，借助去年底通过的规模高达1.5万亿美元的减税法案和1.3万亿的财政支出法案的刺激，美国经济在第二季度获得了4.2%的增速，但大部分经济学家对于经济接下来的走势持悲观态度，高盛策略师团队在上周的一份投资纪要中表示，2019年第四季度，经济增速将放缓至1.6%，到2020年第四季度，该增速将进一步下滑至1.5%。首当其冲的影响是美联储货币政策及贸易战。

目前，机构对于2019年经济增速下滑至2%以下基本已经达成一致共识，更进一步，2020年，经济可能正式进入新一轮衰退期。

经济增速放缓的迹象已经在11月下旬开始显现，美国商务部数据显示，商业设备工厂订单在10月份几乎零增长，连续第三个月不及市场预期，消费者信心指数在11月份跌至3个月最低点，劳工部的数据则显示，首次申领失业救济人数在11月最后一周上升至今年6月份以来的最高点。

“几乎所有指标都在指向经济增速放缓，”MUFG联合银行首席经济学家Chris Rupkey说，“房贷利率上涨将伤及房屋开工、工厂订单停滞、消费者不再有多余的资金用于消费。”

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（美国10年国债和2年国债收益率进一步收窄）

市场对未来经济衰退的担忧也明显反映在国债利率走势上，目前，美国10年期国债收益率与2年期国债收益率进一步缩窄，已经是自2007年以来最低水平。利率曲线变得进一步平缓，显示市场预期短期利率上升，同时对未来经济走势信心不足而大量购入长期国债避险导致长端收益率走低。

美国经济自2008年金融危机后的复苏，很大程度上归功于美联储宽松货币政策的刺激作用，从2008年至2017年这9年的时间段内，按照季节调整的M2货币供应平均年化增速为6%，但这一趋势在美联储结束量化宽松货币政策，尤其是进入一轮加息通道后，变化尤其明显，今年至今，M2增速仅为3.4%，联邦基准利率在过去9年平均为0.25%，2018年，该平均利率已经上升至1.75%。

在很多市场人士看来，今年美联储的加息步伐显得有些过于激进，今年以来，美联储已经加息三次，而12月份继续加息步伐已经成为大概率事件，市场也对美联储收紧货币政策的趋势给出了强烈回应，10月份，美国股市经历了多年来最差单月表现，美联储内部也开始对加息产生了更大的分歧，美联储货币最新货币政策会议纪要显示，尽管大多数货币政策委员会官员支持明年继续加息3次至4次的提议，但仍有小部分官员认为只需加息两次。

美联储主席Jerome Powell在之前的一次公开讲话中表示，“目前离利率中性水平还有很长的距离”，这一表态也代表了联储内部大部分观点，多数联储官员认为，长期中性利率水平应在2.75%-3%之间，按照目前2.25%的基准利率水平，距离长期利率中性确实还有很远的距离。

在这番公开表态后，市场再度遭遇重创，对此，美国总统特朗普归罪于美联储货币政策不当，直指美联储“疯了”、“不受控制”。但美联储主席Powell和其他联储官员强调了货币政策不会受到政治压力的影响。

真正可能影响美联储货币政策决策的，是重要经济指标的变化。将控制通胀和最大化就业作为主要政策目标的联储，将严密监控经济总体价格水平和失业率状况。过去一个月，布伦特原油价格已经下滑了近20%，此外，房地产市场同样出现降温。

前达拉斯联储主席顾问Danielle DiMartino Booth表示，“如果鲍威尔看到经济增长中真实的放缓迹象，我认为他不会不抓住这样的机会让目前的货币政策节奏暂停。”

靠短期政策支撑的最长牛市难以维系

始于2008年的金融危机让美国股市触底，在2009年3月9日触及600多点的低位后，美国股市开始进入复苏，并创下了二战以来历时最长的牛市，9年来，市场上涨了300%，如今，市场对于牛市何时终结产生了很大争议。

10月份的一轮市场大幅下跌，令许多市场人士认为，这是牛市行将结束的信号，但也有分析人士认为，10月份的市场的大幅下挫只是因对美联储收紧货币政策的市场短暂性过度恐慌所导致，目前经济指标和企业盈利状况依然良好，支撑市场走高的基础依然稳固。

根据公开市场数据，第三季度标普500指数成分公司利润同比增长了26%，创下了2010年以来最大增幅，但从历史经验来看，企业盈利创新高对于市场并不一定是好事。

“毫不意外，投资者开始提出每股盈利见顶在历史上是否与市场抛售相一致，”CFRA首席投资策略师Sam Stovall称，“答案很不幸是这样的。”

在过去65年中，大多数盈利见顶都伴随着熊市开始或市场调整，对于明年公司盈利增长，大多数预测认为只有今年的一半，意味着今年盈利增速已经见顶。

经济学家指出，今年以来支撑企业盈利不断走高的很大因素是去年底通过的公司减税政策，数据显示，尽管标普500指数中超过四分之三的公司第三季度实现了超出预期的盈利数字，但只有59%的公司在营收方面超出市场预期。

预测认为，随着减税政策效果逐步弱化，企业盈利增长将放缓，第四季度盈利增长将放缓至14%的水平，明年企业盈利增速将进一步下滑至个位数，远低于今年24%的总体增长水平。

“市场正在告诉公司，赚容易钱的机会已经过去了，”DataTrek Research的联合创始人Nicholas Colas说，“2019年，这些公司需要更努力了。”

财政刺激逐步弱化的同时，美国许多企业还面临关税的挑战，高盛的一份分析报告指出，高度依赖进口的行业，例如能源、电子产品、交通等面临“严重的供应链风险”。

经济学家认为，企业额外增加的成本将传导给下游消费者，摩根大通经济学家在近期的一份投资纪要中指出，明年从中国进口的商品加征的25%的关税，将等同于加税1000亿美元的效果，其中大多数需要消费者承担，他认为，这一冲击将通过汇率调整和上游生产商调整利润率的方式来得以缓解。

瑞银指出，额外加征的关税将给标普500指数公司的盈利带来-6%的冲击，对于受冲击最大的公司而言，影响可能高达10%至40%。

“尽管市场走势已经部分反映了关税带来的负面影响，但对于部分个股依然没有调整到位，因而有进一步的下行压力。”瑞银在投资简报中称。

除此以外，美元走强也在威胁着美国公司盈利状况，自今年4月份以来，美元开启了一轮升值走势，美元指数自4月份触及80多点的低位后，目前已经徘徊在100点，这一轮美元上涨主要受到欧元、英镑等主要货币走弱以及美联储收紧货币政策推动。

根据公开数据显示，标普500公司利润的40%来源于美国以外，美元走强意味着换算成美元计价的收入减少。

从中长期来看，公司面临的巨额债务也是威胁其盈利状况的潜在风险。受益于美联储在金融危机后实施的宽松货币政策，企业以极低成本大举借债，目前，美国公司债务总额已经高达9万亿美元，较2007年不到5万亿的水平增长了近100%。

目前关于债务的最大风险因素在于，企业是否有足够资金用于偿债。去年底的减税政策在一定程度上间接帮助企业在2018年拥有更多的资金用于偿还债务。根据公开数据显示，美国100家非金融类上市公司今年以来共动用了720亿美元资金用于偿还债务，规模仅次于用于股票回购或发放股息的810亿美元。

但与此同时，一个值得警惕的信号是：用于衡量偿债水平的现金债务比例在2017年创下历史最低，仅为12%。随着未来减税政策效果淡化、企业盈利增速放缓、债务成本提高等因素综合作用，将使企业的债务压力进一步加剧。

华尔街喊话倒逼美联储放慢货币紧缩步伐

10月份的一轮市场大跌，伴随着市场中资金的快速撤逃。根据晨星11月份的报告显示，10月份市场中投资于长期资产的资金净流出291亿美元，创下了自2015年8月份303亿美元的最高纪录，当时美股标普500指数在一个月内跌幅超过7%。

在291亿美元净流出资金中，房地产和科技相关基金损失最为惨重，分别净流出35亿美元和34亿美元。

在市场大幅走低之时，华尔街开始频繁向美联储喊话。美银美林策略部门上周的一份报告称，10月份市场走弱的主要因素是短期高企的利率水平、扩大的信用利差以及贸易战。

美林在报告中指出，如果要让投资者对于2019年的增长重拾信心，需要美联储向市场释放他们更为“鸽派”的信号，尽管美联储不需要暂停目前的上调利率的步伐，但更好地向市场沟通2019年加息次数可能减少则显得非常重要。

高盛在其最新发布的2019年全年展望中，也给出了一份极为悲观的预期。高盛认为，标普500指数在2019年仅将上涨5%，家庭、共同基金、养老基金应该提高现金储备，并指出“现金将在许多年以来首次成为比股票更有竞争力的资产类别。”同时，投资者应该更多布局于防御性板块，如公共事业等以抵御风险。

全球规模最大的桥水基金创始人Ray Dalio称，美联储已经将利率上调到了一个会伤害资产价格的水平。他表示，现在的市场状况甚至跟1930年经济衰退前非常相似。

Rafferty Holdings首席策略分析师Richard X. Bove言辞更为激烈，他认为，美联储的政策将直接把美国经济拖入衰退，他表示，从2000年至2015年，联邦基金利率平均为1.71%，而目前利率水平已经高达2.18%，美国经济体在过去几十年中已经适应了低利率环境，而一旦这样的环境在短时间内很快发生变化，将带来灾难性的后果。

尽管美联储的主要政策目标是最大化就业和控制通胀，但资本市场的动向无疑是其密切监测的重要指标，对于联储货币政策决策的权重也相当大，在华尔街用市场下跌和频繁喊话向美联储释放信号后，美联储的紧缩货币政策节奏是否相应调整将成为短期甚至中长期左右市场走向的重要因素。

美联储副主席Richard Clarida在11月16日公开表示，“加息已令美联储的短期利率接近中性水平，这将成为未来考虑货币政策的一个关键因素，未来加息将取决于经济数据”。从这一美联储二号人物的最新表态中，能够捕捉到一丝美联储或许已经在考虑放缓货币紧缩步伐的迹象。

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（美国经济增速稍高于潜在增速）

事实上，从目前的经济数据来看，也支持美联储放慢紧缩货币政策步伐的决定，目前，美国GDP增速稍稍领先于潜在增长率，失业率持续走低且未出现抬头迹象，美联储用于衡量通胀水平的个人消费支出价格指数（PCE）目前也非常理想地处于2%这一美联储设定的目标水平。

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（就业市场状况持续良好，失业率无抬头迹象）

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（通胀水平接近美联储设定目标）

结合以上经济指标能够得出美国经济目前处于温和增长阶段，并没有出现过热的结论，再结合接下来可能影响经济下行的因素，例如企业利润下降、贸易恶化等，将给予美联储放缓货币紧缩步伐更多充实的理由。

实际上，美联储主席Powell在28日的公开讲话中，已经出现了对于接下来的货币政策松动的迹象，他的讲话中称，目前利率水平已经十分接近于中性利率，与此前“还有很长距离”的表态几乎出现了180度的大反转，市场也理所应当地将美联储主席的这番表态解读为货币政策收紧的步伐将放缓的信号，市场随即出现短期大幅反弹。

但需要认清的是，这一表态并不代表美联储接下来的货币政策走向会出现真正的反转，目前美联储在12月份再宣布一轮加息依然是大概率事件，此外，对于明年加息的预期也并没有出现实质性变化，市场的短期大幅反弹只是对于该讲话的一次临时性过度反应，单纯寄希望于美联储政策并非决定投资决策的明智之举。

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