导读：你以为人家值5毛钱？卖辣条二十多年了，从不融资，估值比洽洽瓜子等零食三巨头市值总和还高，年纳税超10亿，人家那洗脑式营销能力，人称零食界的“杜蕾斯”。

20年前，上学前、放学后那一包5毛钱的辣条，让你甚至上课时都要偷偷从抽屉里抽出一根，就为过个嘴瘾。这是80、90后的共同童年回忆。

20年后，关于辣条的表情包已经遍布全网的每个角落，使几乎每一个网民都无法逃脱关于“辣条”的魔咒。

“不开心了，吃根辣条吧。”

“不想跟你说话了，扔几根辣条给你吧。”

“你有辣条吗？我有。”

关于辣条的段子比比皆是，而提到辣条，你似乎只能想到一个品牌——卫龙。

而这正是卫龙自创立开始就一直在努力想要做到的事。

如今，它不仅做到了，还一举拿下阿里和腾讯的共同投资，同时还要上市了。

对，卫龙成立20年了，但之前从未向外部融资过。

3月31日，卫龙一经融资就获得阿里、腾讯的共同青睐，但刘卫平、刘福平兄弟俩仍然牢牢控制住了公司，两人合计持股高达92.17%，使卫龙成为当之无愧的家族企业，并有底气拒绝多家外部机构的投资邀约。

5月13日，卫龙向港交所递交了招股书，根据已披露数据计算，卫龙目前估值约为606亿元，它的市值是三只松鼠市值的3倍，并接近在A股已经率先上市的三家公司——恰恰食品、良品铺子及三只松鼠的市值总和，以5月14日收盘价计算，后三家公司的合计市值也仅有666亿元。

来源：招股书、公司年报

要知道，卫龙65%的收入都来源于辣条这单一产品，而恰恰、三只松鼠、良品铺子却无一不是多领域布局，几乎霸占零食赛道的每一个细分市场。但三家的市值之和却才刚刚达到卫龙的Pre-IPO轮估值。

记忆中只卖5毛钱一包的辣条，为何能打败零食界巨头，市值三倍傲视群雄？

如何做到20年不需要外部融资？又何以能够在5毛钱的赛道突破重围，得到腾讯系、阿里系的共同青睐，并高调走进资本市场的视野？

一切故事都从“辣条之乡”湖南省平江县开始。

男版“老干妈”的兄弟创业史

经过20年的艰辛创业，卫龙已经一跃成为与老干妈齐名的“民族之光”，而创始人刘卫平也因此有了男版“老干妈”的称呼。

刘卫平出生于湖南省平江县，平江地处湖南东北部，境内有汨罗江蜿蜒而过。历史上，这里被誉为“中华诗词之乡”、“惟楚有才”。但到如今，平江的身份却有了180°大转变，它已经成为“辣条之乡“的代名词。据媒体报道，全国90%的辣条都产自这个知名的贫困县。

平江具有十分久远的酱干、麻辣酱干、麻辣豆筋制作历史。据《平江县志》记载， 300多年前，平江酱干就被清朝列为宫廷贡品。1983年，平江人再度对酱干进行改良，加入芝麻、辣椒酱，制成麻辣酱干，广销全国各地。

故事的转折，发生在1998年这个特殊的年份。

当时，湖南遭受特大洪灾，农作物受损严重，酱干的主要原料黄豆产能下降，价格大幅上升，对酱干产业冲击不小。为了养家糊口，平江农民迫切需要新的出路。于是，平江人改用面粉做原料，阴差阳错发明出面筋，即如今的“辣条”。

刘卫平就是在这一时期开始了他的创业生涯。

高中毕业后，刘卫平四处打工求生。

直到1999年，在辣条发明之后，从台湾打工回来的刘卫平，带着家乡生产辣条的传统和对河南漯河的向往，和刘福平两人正式来到河南漯河创业。

虽然之前根本不知道漯河这个地方，但刘卫平认为，漯河的双汇做火腿肠做得那么好，“我也要去那里”。彼时的漯河最有名的食品企业只有双汇，而如今这里已汇聚了南街村、三全、卫龙……成为了“中国大厨房”。

2001年，刘卫平在漯河铁东开发区开了一家食品加工厂，取名平平食品加工厂，并在公司成立后的2003年注册了“卫龙”商标。

创立公司以来，刘卫平兄弟俩经历了食品安全、产品单一等多种挑战，最终突破重围，靠天才营销出圈，彻底成为消费者心中的“国民品牌”。

如今，辣条界老板的第一把交椅，可以说非刘卫平莫属。

刘卫平家族一直紧紧控制着卫龙。

卫龙自以来唯一的一轮外部融资发生在今年3月31日，融资金额共计5.49亿美元，由CPE源峰和高瓴资本联合领投，根据招股书披露的股权结构，CPE源峰持股2.32%，高瓴持股1.17%，腾讯持股0.64%，云锋持股0.64%，红杉资本持股0.29%。

来源：招股书

招股书披露的数据显示，在上市前，卫龙美味的股权结构中，和和全球资本的股权比例为92.17%。而和和资本是由兄弟两人通过信托计划共同持有的一家投资公司。

来源：招股书

因此，上市之前刘卫平家族完全控制卫龙。刘卫平、刘富平家族实际控制卫龙92.17%的股权，公众持股不足8%。除了刘卫平（董事长兼执行董事）与刘福平（执行董事兼总裁）是兄弟外，彭宏志（执行董事、首席财务官兼副总裁）与陈林（执行董事兼副总裁）、刘忠思（副总裁）与刘氏兄弟也都是亲属关系。

卫龙美味，已经成为名副其实的刘氏兄弟家族企业。

小辣条的大生意，分散市场中成为龙头

根据弗若斯特沙利文报告，中国休闲食品行业的市场规模在2020年已经达到774亿元，过去5年的复合增速为6.6%。而其中，辣味休闲食品的增速远高于非辣味休闲食品，达到8.9%。该机构报告预计，未来5年，辣味休闲食品赛道的复合增速将超过10%。

根据招股书数据，中国辣味休闲食品的市场格局较为分散。2020年，前五大公司的合计市占率为10.7%，但其中卫龙的市占率为5.7%，超过2-5名公司的市场份额之和。

具体来看，在调味面制品（传统辣条）赛道，市场前五大公司的合计占有率为18.4%，其中卫龙的市占率稳居第一达到13.8%，不仅超过2-5名公司的市占率之和，且为第二名公司市场份额的6.3倍。

在辣味休闲食品的细分市场，卫龙显然已经成为当之无愧的老大哥。但在更大的休闲食品领域，卫龙在国内约3000家年收入超过2000万元的在中国经营业务的休闲食品公司中排名第11位，并在所有本土休闲食品公司中排名第七位，按零售额计还只占整体市场份额的1.2%。这也是行业的天然特征所在。

估值惊人的背后，是净利率数倍于竞争对手

1、收入刚过40亿，PS高达15倍

招股书显示，2018年、2019年及2020年，卫龙总收入分别是27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元，2019年和2020年的营收增速分别为23%、21.71%。

2018年，刘卫平曾经公开表示，未来三年内，卫龙要实现“1111工程”：年产值超100亿、年纳税超10亿、引进智能机器人1千台、创造1万个就业岗位。

2020年，虽然卫龙的业绩距离当初的目标还有不小的差距，但也已经实现了年收入超40亿元的“小目标”。

不过，由于辣味休闲食品在整体行业中占比不大（2020年数据为20.3%），因此卫龙在收入层面与其他休闲食品类上市公司仍然存在差距。

前文提及的三家A股上市公司，根据公司年报数据，恰恰食品2020年的营业收入为52.9亿元，良品铺子2020年的营业收入为79亿元，三只松鼠2020 年的营业收入更是高达 98亿元。在收入层面，刚破40亿元大关的卫龙很难撑起接近三家企业估值之和的水平。

来源：公司年报、招股书

按照目前606亿元的市值计算，卫龙的PS约为14.7倍，远远高于竞争对手。恰恰的市销率为5.07倍，三只松鼠2.04倍，良品铺子2.51倍。

来源：公司年报、招股书

单从PS估值来看，似乎很难理解几家头部机构为何愿意给予一家辣条公司如此高的估值。

2、辣条虽小，利润却不小

2018年-2020年，卫龙净利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元，净利润增速2019年为38.24%，2020年则为24.47%。

按照2020年的净利润测算，机构给予卫龙的PE估值约为74倍，而恰恰食品的PE为34倍，良品铺子69倍，三只松鼠55倍。从PE水平来看，卫龙仍然远高于竞争对手，仅三只松鼠的PE与卫龙较为接近。

但这种估值的背后是卫龙数倍于竞争对手的盈利能力。

根据招股书及各家公司年报披露的数据，2020年卫龙的毛利率为38%，净利率为19.9%；与之形成对比的三家公司中，恰恰的毛利率为31.9%，净利率15.2%，良品铺子的毛利率为30.5%，净利率仅为4.4%，而收入规模最大的三只松鼠毛利率仅有23.9%，净利率更是低至3.1%。

来源：招股书、公司年报

所以，被给予74倍高PE的卫龙，拥有着4倍于良品铺子、6倍于三只松鼠的净利率水平。

3、工厂全部为自有降低成本，经销商模式降低销售费用率

从售价角度看，以5月14日天猫旗舰店卫龙与三只松鼠的价格为例。

卫龙（左）的经典辣条售价为每100克3.89元，三只松鼠（右）的辣条售价为每100克4.61元，卫龙的售价甚至比三只松鼠更低。

来源：官方旗舰店

因此，卫龙的高毛利并非在于其售价高昂，而主要体现在成本端的控制。

卫龙的所有产品为自己生产，而过程相对简单，因此生产成本主要集中在原材料成本及包装成本中。

而根据招股书披露的数据，以调味面制品（辣条为例），2020年每千克售价为15元。

来源：招股书

但原材料价格却比较低，以辣条所需的原材料为例，大豆油的价格2020年为6.7元/千克，而面粉的价格为3.3元/千克。

来源：招股书

招股书的数据显示，2018年、2019年及2020年，原材料成本分别占收入的31.3%、29.8%及27.8%，包装材料成本分别占收入的16.1%、14.7%及13.5%。

2020年，原材料及包装成本，合计仅占收入的41%。

而对比之下，同为休闲食品赛道的三只松鼠、良品铺子多为代加工，相比之下，对成本的控制能力显著减弱，并且需要保证上游环节的盈利，因此毛利率在行业里整体处于较低水平。

而在销售费用方面，由于卫龙长期以来线上营销出的口碑护佑，公司不需要花费巨额费用在线下营销上。同时，公司采用经销商模式分担销售压力，因此，近三年，卫龙的分销及销售费率仅为8.5%、8.3%、9.0%。与此形成对比的是，2020年，恰恰的销售费用率为9.76%，三只松鼠的销售费用率为17.48%，良品铺子的销售费用率为19.89%。三只松鼠及良品铺子的销售费用率均达到卫龙的2倍或以上。

来源：招股书、公司年报

更加震撼的数据是卫龙的ROE，在所有生产设备自有的重资产情况下，它2020年的ROE水平仍然高达66.9%，值得一提的是，贵州茅台2020年的ROE也只有31.41%。

因此，高估值的背后，是辣条行业天然的“暴利”基因及卫龙对成本控制的能力。

重新定义“辣条”的营销天才

1、多次标杆型营销案例迅速出圈

产品售价较为合理、成本控制能力惊人，并非卫龙持续出圈、并最终坐上龙头之位的根本原因。

但营销能力，却可以说是卫龙从一众5毛一包的土味辣条赛道中突围的最重要基因。

虽然销售费用低，但营销效果惊人。

经过数轮热捧，“来包辣条压压惊”、“容我吃包辣条冷静一下”已经成为社交网络的经典语录，表情包更是随处可见。这虽与印象中辣条重油重盐、被称为“垃圾食品”的油腻形象显得格格不入，却是背后卫龙一直以来为营销出圈所做出巨大努力的必然成果。

早在最初创立时，卫龙就在线下疯狂进行地推，广告贴满大型商场和街边小摊，并调整包装从大袋为小袋，以方便它的主要消费群体——学生的随身携带。

卫龙的营销手段则一直在去“土味”上努力。2010年，卫龙联手明星赵薇，推出“卫龙”经典系列。2012年，杨幂加盟代言“亲嘴烧”“亲嘴豆干”等系列产品为了甩掉“土味”，最先从包装袋开始转变。

进入互联网时代后，更多具有话题性的营销动作更是稳稳地将卫龙送上5毛赛道的第一把交椅。

2016年，卫龙业绩较一年前提升了5倍，同时也让消费者养成“隔三差五来看看卫龙又玩什么新花样”的习惯。

2019年卫龙又宣布“决定进军家居界”，推出了一系列周边用品，包括四件套、抱枕、毛毯、包包、眼罩等，并宣称“生活的方方面面，我都要照顾到”，引发网友热议。

2020年，卫龙又与安踏合作，推出联名手袋、T恤、【千禧系列】运动鞋，以及必不可少的辣条“魔芋爽”。双11，卫龙还打造了复古迪斯科，直接在官方旗舰店开出辣条舞会。

2、现在吃卫龙，吃的是一种情怀

卫龙为何在营销上如此大费周章，从卫龙招股书可见一斑。卫龙95%的消费者是35岁及以下人群，其中55%的消费者又是25岁及以下的年轻人。可见，卫龙的辣味生意是年轻人撑起来的，网络营销是一场必然的狂欢。

在网络空间，辣条是一个永不过气的网红主角。

经过多年的洗脑式营销，如今消费者已经形成了“哪里有热点，哪里就有卫龙辣条”的惯性思维，同时它最初的目标“提到辣条就想到卫龙”也已经完全实现。卫龙的营销能力，堪称零食界的“杜蕾斯”，它已经不再仅仅是一代人的童年回忆，更成为了一个文化符号和一种情怀。

而这，正是卫龙与其他竞争对手拉开巨大差异的本质所在。当你吃卫龙时，随手po出一张照片，就可能成为风靡一时的表情包；当你买一包辣条，可能还想顺便买一个背包或一个抱枕来彰显你在这个时代的复古情怀。

这些附加值，对年轻的消费者来说，是其他零食目前无法比拟的巨大诱惑。

40亿的生意，靠的已经不仅是辣条

招股书显示，目前，卫龙的产品分为三大类，分别为调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他。

消费者熟悉的面筋、辣棒和亲嘴烧都属于调味面制品，魔芋爽、海带则属于蔬菜制品，剩下一个类别包括豆皮等制品。2020 年，卫龙总收入为 41.2 亿元，其中调味面制品的销售额占65.3%，为 26.9 亿元；蔬菜制品份额其次，占比为 28.3%。

来源：招股书

三类产品中，辣条的单位售价最低，但销量惊人，2020 年卫龙共售出调味面制品 1.8 亿千克，每千克售价 15 元，贡献营收近 27 亿元。

虽然辣条及相关产品在收入中的占比仍然最高，但趋势上正在逐年降低，显示了卫龙转型的决心。这一转型并非全无来由，市场一直对卫龙过于依赖单一产品的收入结构心存疑虑。

对这一市场担忧，卫龙一直在用自己的努力回应。

2014年，卫龙建立了干脆面、魔芋生产线。2017年前后自热食品热潮爆发，卫龙推出了自热火锅品牌“背锅侠”。2019年卫龙开始在天猫上售卖酸辣粉和炭烤小香肠。2020年又推出了全新的溏心卤蛋系列产品。

从公司在电商渠道展示的产品类别来看，目前除了魔芋辣条、豆干豆皮和海味素菜之外，公司还开拓了肉食卤味和膨化素食两类产品，但目前这两类产品的收入还没有在财务报表中独立体现。

来源：天猫旗舰店

从毛利率来看，卫龙各项产品的单项毛利并未出现显著差异。最近三年，整体毛利率更是从2018年的34.7%提升至2020年的38%。其中，蔬菜制品的毛利率最高，已经超过39%。未来，如果能开拓出新的增长来源，在成本费用控制方面，卫龙并不会引起市场的担心。

来源：招股书

辣条一哥也有自己的困境

辣条一哥当之无愧，但虽无近忧，仍有远虑。

摆在卫龙面前最大的障碍一直都是挥之不去的食品安全问题。

从2004年开始，关于辣条生产的安全问题就一直从未间断。最近的2018年8月30日，湖北省食品药品监督管理局发布食品安全监督抽检信息公告显示，卫龙相关产品里含有“山梨酸及其钾盐”和“脱氢乙酸”等多种禁用物。

不过国家市场监管总局于2019年12月建立了辣条行业的国家标准，将对辣条品牌进行严格的检测。未来，关于辣条生产的标准化也许会更进一步。

安全之外，“健康”的隐忧也接踵而来。辣条作为几代人的童年回忆，一直被看作是小作坊生产出的“垃圾食品”。公开资料显示，辣条原料为面粉和大豆蛋白，但制作方式为油炸或者油浸泡，制作过程中含有大量防腐剂、添加剂、色素、辣椒、糖、食用油等，因此每100克辣条所含热量高达357千卡。

而近年来，随着健康生活方式的普及，零食呈现出越来越明显的低糖、低脂、健康化趋势。卫龙所代表的“辣味”赛道显得与之格格不入。

公司的销售数据显然也反映了这个问题。2020年，卫龙来自更加注重“健康”和“低卡”的一线城市和二线城市的零售额分别为201亿元、375亿元，来自低线城市的零售额则为994亿元。

而就目前的这个“不健康”赛道，也出现了越来越多强有力的竞争者。

经营层面的困扰之外，卫龙的家族在上市前大笔分红也遭到了市场诟病。

根据招股书，2018-2020年，卫龙派付的股息分别为2580万元、3.08亿元及140万元。并于2021年5月4日向现有股东（不包括Pre-IPO投资者）宣布派股息5.6亿元，计划于2021年5月派付该股息。

按创始人家族92.17%持股比例算，约8.25亿元分红被刘卫平家族所分得。

未来，在与竞争者打好休闲食品领域的战役之外，卫龙可能也将面临如何与资本市场实现互相信任并长期协作的难题。