疫苗普及加速、经济重启预期、巨额财政刺激计划的三股力量同时出现，这无疑加剧了市场的通胀担忧。

“近期美国地产市场火爆，典型的‘卖方市场’，每套房获得20-40个投标都是常态，基本二手房到手需要加价5-10%，利率攀升的预期进一步刺激了人们抢房的情绪，这几年从没碰到过这种情况。”某美国地产中介对笔者表示。

更有不少美国购房者近期表示，看中的好几套房都被别人抢走了。自去年5月开始，美国房地产市场在供需两端的双重提振下迅速走强，表征美国住房市场景气程度的“全美住房市场指数”自美国经济重启以来不断攀升，已超过了次贷危机前2005年时创下的高点。

除了近一年来暴涨的美股、比特币，近期飙升的美国国债收益率，事实上极度繁荣的美国房地产也是市场对通胀预期反馈的缩影。

近期，摩根士丹利最新预测，美国核心PCE在5月达到2.6%的近期峰值，之后回落至2.3%。渣打预计核心PCE在第二季度达到2.5%的峰值，但从二季度逐渐减少，并稳定在2%以上。

商品价格的提升也提高了整体通胀预期。例如，近期高盛进一步调升油价、铜价等大宗商品预测，将二、三季度WTI油价调升至72美元/桶和75美元/桶（此前为65美元/桶），将铜价的12个月目标价从1万美元/吨上调至10500美元/吨。

也就在刚过去的3月11日，美国总统拜登签署了一项规模1.9万亿美元的新冠纾困法案。此后，拜登很可能还要推出1.3万亿美元的基建刺激计划。

究竟未来我们将面临怎么样的通胀格局？

疫情下的地产热潮

根据盈亏平衡通胀率数据，美国5年的通胀预期达到了2.5%，10年则反弹至2.21%，超出了疫情前的水平。各界对于美国一季度GDP的预测已经高达8-10%，全年预测也在7-8%。

在通胀预期下，美国国债持续遭遇抛售。截至上周收盘，10年期美国国债收益率报1.625%，再度突破了1.6%大关，较年初足足反弹了近70BP（基点）。

在天量流动性催生的通胀预期下，叠加低利率、供不应求，地产市场火爆异常。自去年5月开始，美国房地产市场在供需两端的双重提振下迅速走强。

从需求端来看，在低利率环境下，疫情意外催生了居民的购房需求。疫情后，抵押贷款利率跟随美债收益率一路下行，最低降至2.65%的历史低位。疫情隔离和远程办公带来了更多独立住宅和搬离市区居住的需求。新屋和成屋销售同比増速均岀现大幅攀升，去年7-10月新屋销售同比増速更是连续4个月超过30%。

就供给端而言，木材和其他建材价格的快速上涨的同时，劳动力的短缺也一定程度上影响了建造商的建造进程，使得本就存在的土地储备和房屋库存短缺问题更加突出。供给约束叠加超预期的购房需求，带来房价的大幅上涨。

今年1月新出炉的数据显示，住房市场的表现仍好于预期，占美国住房销量近九成的二手房销售数量同比增长237%。以中位价衡量，售价同比上涨14%，连续六个月录得两位数涨幅。

就目前来看，只要美联储不缩表、不加息，房价也很难大幅回落。根据抵押贷款利率对成屋销售的领先性，至少在未来1-2个季度，地产销售的増长仍能保持。供给端情况也会同样能够继续支撑美国房地产市场，从库存看，当前无论是新房还是二手房库存水平仍处于低位，二手房库销比仅为19个月，库存紧张的局面仍在延续。

从2020年新屋销售的构成来看，已经销售的新屋中，在建和未开工阶段的占比较高，也将持续支撑未来建造活动的活跃。

不过，这也不代表美国地产市场的火热将一直延续下去，降温的迹象已经出现。目前住房自有率已从6月高位回落，由疫情衍生出的一部分刚性需求正在逐步退岀。进入下半年，随着疫情逐步好转，催生本轮美国地产热的需求也将回归平稳。

值得一提的是，由于次贷危机的后遗症实在过大，导致现在一旦出现关于抵押贷款利率上升的风吹草动，就容易引起市场对于住房贷款的担忧。不过这一次，虽然美国楼市的繁荣也刺激了住房贷款规模的扩张，但信贷质量比起上一次来讲要稳健很多。

本轮购房主力以中产阶级和富裕阶层为主，购房类型也以中高端住宅为主。

根据今年1月不同价格区间的销售情况，价格区间在25～50万美元的住宅销售占比为40%，同比增长27%。相比之下，售价在10万美元以下的住宅销量就黯淡许多，同比反而下滑了28%。

2020年已经公布的抵押贷款申请人构成也与购房类型保持一致，超半数的新增抵押贷款来自于高信用评级客户，这部分人群的偿付能力相对更高、未来岀现违约概率也较低。

全球通胀大幅回升

尽管“次贷危机重演”的可能性微乎其微，但当前通胀预期的演变的确值得关注。

不可否认，美国的疫苗项目取得了进展。据《华盛顿邮报》公布的数据，截至3月5日，已有5550万美国人接种了疫苗，占美国总人口的16.7%，占优先接种人口的45.6%。3月2日，拜登总统宣布，到5月底，美国将有足够的新冠疫苗供应给所有美国成年人，比此前预期提前两个月。美国的重新开放可以预见。

目前，刺激计划已被通过，而且并没有像部分经济学家预期的那样缩量推出。根据最新方案，每周300美元的联邦紧急失业金将维持到9月初，大多数美国家庭（一人年收入不超过7.5万美元，或两人年收入不超过15万美元）将收到1400美元支票，各州和地方政府将获得3500亿美元抗疫援助。

此外，还有许多额外资金将投入到疫苗分发和学校开学中去。尽管计划比起最初的版本有所妥协，但刺激力度不可谓不大。

此前，美国前财长萨默斯最近发文称，担心再出台1.9万亿美元刺激计划可能导致经济“过热”，指出额外的刺激措施很有可能会迅速缩小产出缺口。美联储每月的注资额目前约为1200亿美元，同时两个财政方案（最新的财政刺激外加基建投资计划）的注资额约为3～4万亿美元，如果把这些数字加起来，很容易就能得到美国政府对经济的注资高达GDP的20～25%。

有财政支持后，一般老百姓的消费冲动远超富人，这也对通胀回升提供了动力。消费者手中的弹药充足，这也使得上文提及的疫情下楼市火热更容易理解。

摩根士丹利预计2021年一季度的超额储蓄总额将达6000亿美元，第二季度将进一步增加1300亿美元，第三季度将增加700亿美元，而且这是在2020年产生的1.5万亿美元的过剩储蓄积累的基础上的新增部分。随着经济重启，预计在0.25的消费倾向系数下，未来过剩储蓄会降到2.3万亿美元的水平。

另一个对通胀贡献较大的因素无疑是大宗商品的反弹。3月11日，伦铜重回9000美元/吨上方，较去年3月的低点反弹超100%；WTI油价维持在近65美元/盎司的疫情前高位，较去年11月反弹70%。

法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志对记者表示，工业金属仍有上行动能， 尤其是疫情扰动下，供给短期跟不上需求的复苏，且后续美国的基建投资计划也将利好铜价。

此外，就业市场的景气程度也与通胀息息相关。摩根士丹利预计，经济的强劲程度足以让失业率急剧下降，预计今年四季度平均失业率将下降至4.9%（前值5.1%），并在2022年四季度进一步降至3.9%。潜在失业率将得到更大改善，从去年12月的10.5%降至今年12月的6.1%，并在2022年底持续降至约4%。

一种更可持续的通胀冲动将在2021年成形，主要是住房通胀、医疗服务，以及数季度的美元疲软对商品的传导。到2022年，预计核心PCE将会达到2.3%（季度平均值为2.1%）。顺便提一句，美联储的目标是2%。

美国每月的通胀预测数据

经济复苏并不意味着通胀失控

目前，各界开始担心通胀持续反弹，甚至是恶性通胀。但是各路专家普遍表示这种担忧有些过度，尤其是近期美债抛售的原因是经济复苏的乐观预期，而不是通胀担忧。

“与一年前相比，今天的就业人数减少了1000万人，而未充分就业的人数则增加了数百万。由于疫情，数千家企业关闭。我们的确应该对即将重新开放感到兴奋，但是从重新开放到通胀的推断是相当牵强的。”中银国际董事总经理、中山大学岭南学院兼职教授蔡清福表示。

他也提及，美国经济2月新增就业岗位37.9万个（市场普遍预期为新增20万个）。假设美国经济每个月都增加这么多工作岗位，那么要到2023年2月才能回到2020年2月的就业水平。

如果通胀要持续提升，关键的指标是企业部门的通胀预期。只有当企业认为竞争对手可能也在考虑涨价时，成本上升才会转化为价格上涨，而不是利润下降。最近确实有所增加，但同样没有达到疫情前的水平。目前，仍旧疲软的劳动力市场可能会阻止“工资-价格”的螺旋上升。

白宫经济学家伯恩斯坦（Jared Bernstein）近期也回应了对于“刺激计划过度”的指责，在他看来，“做的太少的风险远高于做的太多”，显然拜登政府吸取了奥巴马政府在上一轮金融危机时对于财政刺激的过于保守而导致经济复苏乏力的教训。

关心增长是更重要的，也是更难的，通胀真来了再治也不迟，毕竟美联储也在密切关注，调控工具也充足。而且只有当通胀起来后，美国政府才能推进税制改革，也包括加税。毕竟只要疫情不好，拜登就很难推进其加税的选举承诺。

从中长期来看，观察过去25年左右的美国通胀数据可知，美国通胀一直处于较低水平。这背后，有着深层次的结构性原因，目前也是如此。海通国际首席经济学家孙明春表示，其中有两个重要的因素：

第一，全球化背景下的美国产业外移，使得许多美国工人，或者说相对低层次的劳动力，失去了就业机会；

第二，科学技术的进步、人工智能的发展，不仅在制造业，甚至在服务业，也替代了很多的劳动力需求。美国大量中低端的劳动力很难找到工作，只能在服务业寻找就业机会，但实际上美国服务业提供不了这么多的岗位和机会。最终的结果是什么？其实就是美国劳动力的工资上涨比较乏力。

也有人开始担心美联储会因为通胀攀升而收紧货币政策，但这也不必要。根据“点阵图”，到2023年底，多数美联储投票委员预计利率仍然维持在0，尽管市场已经开始为2023年初加息定价。摩根士丹利预计，美联储要到2022年1月才会开始逐步缩表。

之所以美联储如此耐心，且对飙升的美债收益率并不担忧，是因为这一切仍在其预想之中。目前市场对未来5年的通胀定价（2.56%）实际上实现了美联储在新的平均通胀目标（AIT）框架下的设想——将长期平均通胀维持在2%左右，10年的通胀预期（2.24%）也只是小幅超出了美联储的长期指引。

比起以前，美联储现在更愿意看到经济出现一定程度的过热，因为以前美联储的目标是通胀达到接近2%的水平，但在AIT框架下，美联储需要看到一个商业周期内的平均通胀达到2%，以此来弥补过去的通缩对就业、经济造成的伤害。当然，疫情后欠了一屁股债的美国政府也无法承受利率的大幅攀升。

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