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2020年表现最好的资产类别是什么？如果你想的是“科技股”或“比特币”，请再想想。正如桥水(Bridgewater)对冲基金在最近写给客户的信中所说，2020年“最有趣、却最不起眼的情况之一”其实是，由于投资者对冲通胀风险，美国通胀挂钩债券经风险调整后实现了35%的回报率，超过了其他资产类别。

这是一个明显的风向标。如果现在有谁担心美国的通胀，可能会显得很奇怪。周三公布的数据显示，美国12月份居民消费价格指数(CPI)年率仅为1.4%。而且工资增长乏力，失业率居高不下，经济活动受疫情拖累。即使2021年经济恢复增长，近几十年来的情况也表明，全球化和数字化两股力量应该能抑制住物价。

最值得注意的是，在商品、服务和劳动力领域，互联网促成了新的全球化的价格竞争。考虑到新型冠状病毒肺炎（COVID-19，即2019冠状病毒病）加速了人类活动向数字化转移，这一趋势还会继续。如今，几乎每个人都已熟悉网络购物，而公司发现可以让许多员工远程工作。因此，抑制通胀的竞争压力似乎无处不在。

然而，投资者之所以急于对冲通胀，是因为担心通胀可能被证明是“黑天鹅”事件——虽然发生概率很低，但一旦发生则冲击很大。

近年来，大多数投资组合都建立在一个假设之上：利率和通胀率将无限期维持在低位。这意味着，如果有什么事情动摇了这一共识，那么市场将受到严重冲击。事实上，目前至少有三个因素应该让投资者停下来想一想。

首先是短期通货再通胀风险。尽管目前经济增长因为疫情而乏力，但即将上任的当选总统乔?拜登(Joe Biden)的政府似乎准备推出更多财政刺激措施。如果在人们广泛接种新冠疫苗的同时实施此类经济刺激措施，那么今年晚些时候经济活动可能会激增。

如果不断增长的需求与供给侧瓶颈发生冲突——原因很可能是封锁摧毁了某些行业的产能——某些领域的物价可能会飙升，尤其是休闲和服务业。堪萨斯城联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Kansas City)行长埃丝特?乔治(Esther George)本周也发出了同样的警告。

其他美联储(Fed)官员，如莱尔?布雷纳德(Lael Brainard)，认为任何此类价格上涨将是暂时的。也许吧。但投资者要考虑的第二个问题是，近几十年来使通胀保持在低位的结构性因素——特别是全球化和数字化——可能会发生转变。正如查尔斯?古德哈特(Charles Goodhart)和马诺伊?普拉丹(Manoj Pradhan)在新书中所说，中国等国家人口结构变化带来的压力可能造成劳动力短缺，从而导致工资增长。贸易保护主义的加剧也可能会提高服务和商品的价格。全球化的未来走向可能无法参照近年来全球化发展的历史。

第三个、或许也是最重要的问题是美联储的立场。另一个使美国通胀预期近年来保持在低位的因素是，人们乐观地认为，因为美联储设定了2%的通胀目标，所以如果通胀压力加大，美联储肯定会采取先发制人的行动。但这种假设日益看起来是错误的。

一个原因是，美联储官员现在表示，2%不是上限，而是一个长期平均目标，这意味着他们可能会让通胀率在某些时期升至2%以上。另一个原因是，政治和经济压力可能使美联储越来越难以采取先发制人的行动，因为利率一旦上升，政府为其不断膨胀的债务支付的利息也会上升。

“在旧体制下，美联储会尝试准时行动。现在他们说：我们不会准时行动，而是会……故意迟到。”前纽约联邦储备银行(New York Fed)行长比尔?达德利(Bill Dudley)告诉我，“当利率开始上升时，偿债问题最终会显现出来……你不得不担心美联储面临压力，使其紧缩幅度不及必要水平。”

从长期来看，所有这些都意味着未来出现通胀冲击的可能性也在上升，达德利和其他一些美联储官员也认识到这一点。“我们现在正在被幻觉蒙蔽双眼，市场认为美联储的量化宽松政策在为金融市场提供支持，而根本没有看到量化宽松的终点，”达德利警告说，“但在某个时候，美联储将不得不暗示它在转向另一种体制。”

达德利补充称，当美联储这样做时，“可能会出现‘缩减恐慌’(taper tantrum)”，他指的是2013年，时任美联储主席本?伯南克(Ben Bernanke)以最温和的方式暗示，央行可能结束或逐渐缩减其量化宽松计划之后，市场发生的震荡。确实，鉴于美联储一直如此明确地鼓励投资者押注于利率至少两年内维持在低位（我认为这是一个错误），下一次“缩减恐慌”很有可能会比上一次糟几个数量级。

谢天谢地，这种风险很可能还停留在遥远的未来。美联储的语气仍然鸽派。但现在已经出现的情况是，通胀的概率从“非常低”变为“不太低”。因此，无论关于疫情的消息多么悲观，投资者对冲自己的押注都是对的。毕竟，我们在2020年学到的另一件事是，那些无法想象的事情有时确实会出乎意料地变成现实。

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