11月3日，距离上市只有两天的蚂蚁集团被上海证券交易所（简称上交所）通告暂缓上市，香港交易所随后也做出相同决定。作为全球最大的“独角兽”（指成立不到10年但估值10亿美元以上，且未在股票市场上市的科技创业公司），蚂蚁集团此前一路“绿灯”地通过上市前的注册，却不曾想到在最后时刻被监管部门叫停。

上交所发布的公告显示，“你公司（蚂蚁集团）报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项”，而该重大事项可能导致蚂蚁集团不符合发行上市条件或者信息披露要求。随后，蚂蚁集团宣布，将按照投资者缴纳的新股认购资金及相应的新股配售经纪佣金（如有）并加算银行同期存款利息返还投资者，而此前投资者认购的股份将于11月6日注销。

这里的“金融科技监管环境”发生变化是指，中国人民银行联合中国银行保险监督管理委员会11月2日发布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（简称办法）。根据办法，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%；且传统小额贷款的杠杆率为一倍，通过债券、资产证券化（ABS）等融资方式的杠杆上限为四倍。这就意味着，小额贷款公司通过杠杆“以小博大”的业务模式将难以继续维持。

蚂蚁集团潜力最大的业务当属小额贷款，而《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》的发布将彻底改变该业务面临的监管生态。（美联社）

杠杆受限 蚂蚁估值滑落

尽管蚂蚁集团常以科技公司自居，且由电子支付平台发展而来，但是从营业收入的角度来看，蚂蚁集团十分依赖小额贷款业务。蚂蚁集团发布的招股说明书显示，2020年上半年，微贷科技平台营业收入高达286亿元人民币（1元人民币约合0.15美元），较上年同期增长59.48%，占总营业收入的39.41%。微贷（小额贷款）是蚂蚁集团最主要的利润来源，也是最大的业务增长点。

蚂蚁在开展小额贷款业务时，使用了极高的杠杆。据蚂蚁集团统计，截至6月30日，公司平台促成的消费信贷余额为17,320亿元、小微经营者信贷余额为4,217亿元；在公司平台促成的信贷余额中，由公司的金融机构合作伙伴进行实际放款或已实现资产证券化的比例合计约为98%。根据测算，蚂蚁集团在小额贷款业务中使用的杠杆高达近50倍。

蚂蚁集团之所以能够支撑起如此庞大的业务，靠的是“四两拨千斤”的放杠杆手段，即联合银行放贷。目前蚂蚁集团与约100家银行合作伙伴合作开展业务，包括全部政策性银行、大型商业银行、全部股份制商业银行、领先的城商行和农商行、外资银行。根据测算，在这些联合贷款，蚂蚁集团的实际出资比例平均仅为12%。而在这12%的所谓“本金”中，大部分资金也是通过资产证券化融资而来。可以说，“充分”利用杠杆成为蚂蚁集团凭借极少的资本金快速扩张的秘诀。

因此，《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》一出，杠杆“天花板”瞬间压下来，蚂蚁集团的盈利和成长都受到冲击。此前，市场看重蚂蚁集团的超强的盈利能力和迅猛的成长速度，给予其48倍动态市盈率的估值，以至于其上市后的总市值高达2.1万亿元。然而，该办法一旦正式出台，蚂蚁集团小额贷款业务理论上的杠杆率必须控制在20倍以下。这就意味着蚂蚁集团必须向开展小额贷款业务的子公司大量注资以维持当前的规模。如果蚂蚁集团想要继续扩张，需要的资本金将更加庞大。

蚂蚁集团也清楚地明白当前高杠杆状态会随时受到监管政策的冲击。在招股说明书中，蚂蚁集团明确表示，中国资产证券化市场受不断变化的监管政策的影响，这些监管政策可能会影响投资者对资产证券化产品的投资，制约资产证券化市场的发展规模，从而最终影响公司和合作金融机构利用资产证券化市场融资的能力。蚂蚁集团认为，“如果无法利用资产证券化市场，公司和合作金融机构可能无法获得足够资金用于在公司的平台上发放贷款，从而可能会对公司的业务发展、财务状况和经营成果造成重大不利影响”。

在监管趋严的情况下，金融机构是否依然按照原有方案与蚂蚁集团合作也成为未知数。在招股说明书中，蚂蚁集团承认“公司依赖包括银行和信托公司等在内的合作金融机构向消费信贷和小微经营者信贷提供资金”，因此，“如果这些合作金融机构不再与公司合作，公司可能无法满足消费者和商家的需求”。同时，“若法律法规对金融机构和线上平台的合作关系施加更多限制，则可能使他们在选择合作伙伴时更加谨慎”。上述任一情况均可能制约蚂蚁集团小额贷款业务的开展。

此外，《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》的出现也让市场意识到，无论蚂蚁集团的科技背景多么浓厚，其主要业务仍属于金融中介服务。当前市场对金融板块的估值并不高，东方财富Choice数据终端显示，A股银行板块以市值加权的动态市盈率仅为6.5倍，非银金融板块以市值加权的动态市盈率也仅为25倍。因此，面对金融监管，蚂蚁集团的科技含金量究竟能不能支撑起48倍动态市盈率的高估值，还需要投资者深思。

需要说明的是，蚂蚁集团的上市流程只是暂缓，并没有终止。蚂蚁集团的网络小额贷款业务虽然受到监管政策的巨大冲击，但是作为覆盖超过10亿用户和超过8,000万商户的电子支付平台和数字金融服务平台，蚂蚁集团所掌握的金融服务市场仍然潜力巨大。只不过，一旦《网络小额贷款业务管理暂行办法》完成征询意见并正式发布，蚂蚁集团的估值必然会出现一定程度的缩水。因此，后续的上市估值流程必须对此作出反应。

由支付平台发展而来的蚂蚁集团已经成为金融混业经营的代表，必须得到审慎监管。（路透社）

虽然来迟 监管并未缺席

从25天火速“过会”到临门一脚紧急叫停，蚂蚁集团的上市经过颇富戏剧性。蚂蚁集团声称暂缓上市是为了切实保护投资者利益，上交所也发布公告表示暂缓蚂蚁集团上市是“对市场和投资者负责任的做法”，但是还是引起不少质疑和猜测。

质疑主要聚焦在，像《网络小额贷款业务管理暂行办法》这类文件在公布征求意见稿之前必然已经在金融监管各相关部门以及互联网金融相关企业中进行了充分的沟通和论证。对“金融科技监管环境发生变化”这一情况应该早已经得到充分认识，但是并没有对蚂蚁集团的上市步伐进行相应调整。虽然征求意见稿赶在蚂蚁集团上市前公布了，投资者也避免了估值下降带来的损失，但是监管部门迟来的作为还是令部分投资者承受了资金和时间的双重成本。

其实从监管部门的角度来看，只要这个征求意见稿一天没有正式发布，蚂蚁集团的上市流程就没有问题。作为中国金融创新的代表，蚂蚁集团在支付、信贷、征信、资产管理等金融服务领域产生了诸多积极影响，在一定程度上改善了中国金融服务生态。因此，享受政策的倾斜，在上市过程中淡化审批、加快进度，原本就是中国资本市场改革的应有之意，无可厚非。而作为金融系统的监管者，政府在发现金融风险后，也理应出台相应的监管措施。

按照这样的逻辑，监管层的监管并未失位，只是时间点的巧合，让这一切显得有些戏剧性。如此看来，监管层完全可以提前进行充分沟通，优化管理。不过，这也从另外一个方面反映了监管层保护投资者的决心，发现问题，绝不拖延，及时叫停，正面面对舆论质疑。

监管层暂缓蚂蚁集团上市，正是为了更好维护金融消费者权益，保护投资者利益，维护资本市场的长期健康发展。只有投资者的合法权益得到更好保护，优质上市公司才能在资本市场上获得更多资源支持，中国资本市场才能持续健康发展。正如中国政法大学民商经济法学院教授张子学所说：“近日，舆论集中质疑蚂蚁集团上市，以及有关部门正在明确网络小额贷款业务管理制度安排等，可能对蚂蚁集团本次发行上市构成重大影响，事关万千投资者切身利益。这种情况下，作出暂缓蚂蚁集团上市的决定，是监管职责所在，也是一种负责任的做法。“

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